#9: Qualcomm – warum es aktuell ein Schnäppchen sein könnte

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Qualcomm hat am Mittwoch nach Börsenschluss seine Ergebnisse für das zweite Geschäftsquartal 2018 veröffentlicht. Die Gewinnerwartungen wurden um 14% und die Umsatzerwartungen leicht übertroffen. Während die Umsätze und das operative Ergebnis mit dem Verkauf von Mobilfunkchips (QCT) im Vorjahresvergleich zugelegt haben, waren die Ergebnisse im deutlich profitableren Lizenzgeschäft (QTL) im Wesentlichen von den Lizenzstreitigkeiten mit Apple und Huawei geprägt (siehe folgende Abbildung).

Qualcomm Segmentergebnisse im 2. Quartal 2018, Quelle: Qualcomm

 

Da ich bereits erst vor kurzem eine umfassende Unternehmensanalyse zu Qualcomm verfasst und das herausfordernde Umfeld dargestellt habe, fokussiere ich mich in diesem Beitrag auf die wesentlichen Entwicklungen aus dem aktuellen Quartalsbericht.

Welche wesentlichen Entwicklungen gibt es?

Eine überraschende Wende gibt es in der geplanten Übernahme des niederländischen Chipherstellers NXP. Scheinbar hat das Management die Geduld mit den chinesischen Wettbewerbshütern verloren. Hierzu hat sicherlich auch die zermürbende Übernahmeschlacht mit Broadcom beigetragen, welche nur dank Trumps Veto in letzter Sekunde abgewehrt werden konnte. Im Rahmen des Earnings Call zwischen den Analysten und dem Qualcomm-Management kündigte Qualcomm-CEO Steve Mollenkopf an, dass wenn sich die seit mehreren Monaten hinziehende Genehmigung der chinesischen Wettbewerbshüter nicht innerhalb der nächsten drei Monate einholen lassen sollte, der Deal abgeblasen wird. Stattdessen sollen die für die Übernahme vorgesehenen Mittel in ein Aktienrückkaufprogramm investiert und auf diese Weise Shareholder Value generiert werden.

Der Hintergrund für die Verzögerung der NXP-Übernahme ist, dass die chinesische Kartellbehörde, als letzte noch ausstehende Instanz für die Genehmigung, weitere Zugeständnisse von Qualcomm verlangt hat. Jedoch führt das Qualcomm-Management die zusätzlichen Anforderungen in erster Linie auf die aktuellen Spannungen zwischen den USA und China zurück. Als Reaktion hat Qualcomm die Übernahmevereinbarung mit NXP zunächst um weitere drei Monate bis zum 25. Juli 2018 verlängert. Das Qualcomm-Management sei zuversichtlich, dass der Deal zustande kommt und arbeite intensiv mit den chinesischen Wettbewerbshütern daran, eine zeitnahe Genehmigung zu erzielen.

Ferner ziele das Qualcomm-Management darauf ab, die Lizenzstreitigkeiten mit Apple bis Ende des Jahres im Optimalfall außergerichtlich beizulegen. In diesem Zusammenhang wurde auch bekanntgegeben, dass das Lizenzierungsmodell von Qualcomm überarbeitet wurde. Die Preisobergrenze als Bemessungsgrundlage zur Kalkulation der Lizenzgebühren wurde von ursprünglich 500 US-Dollar auf 400 US-Dollar pro Gerät gesenkt (Smartphone-Hersteller müssen im Rahmen der Lizenzvereinbarungen für die Nutzung der Qualcomm-Mobilfunktechnologie einen bestimmten Prozentsatz des Gerätepreises an Qualcomm abführen).

Welche Auswirkungen ergeben sich?

Falls die NXP-Übernahme durchgehen sollte, entsteht ein führender Chipkonzern in den Bereichen Mobilfunktechnologie, Automobilindustrie und digitale Bezahllösungen. NXP würde einen Gewinnbeitrag von 1,50 US-Dollar je Aktie in 2019 leisten. Dies würde einem Gewinnwachstum von mehr als 20% auf insgesamt 6,75-7,50 US-Dollar je Aktie in 2019 entsprechen (siehe rote Markierung in der folgenden Abbildung).

Die Analystenerwartungen lagen zuvor bei 3,79 US-Dollar je AktieZum Vergleich: im Geschäftsjahr 2017 lag das Ergebnis bei 4,28 US-Dollar je Aktie.

Basierend auf dem Schlusskurs von 49,75 US-Dollar vom Mittwoch würde folglich das KGV auf eine Spanne von 6,6 bis 7,4 zurückfallen. Damit wäre die Aktie gegenwärtig zu einem Schnäppchenpreis zu haben.

Gewinnprognose für das Geschäftsjahr 2019, Stand: Januar 2018, Quelle: Qualcomm

 

Falls Qualcomm die Genehmigung der chinesischen Kartellbehörde nicht erhalten sollte, sollen die Aktionäre von einem Aktienrückkaufprogramms profitieren. Das Aktienrückkaufprogramm soll ein Volumen von 20-30 Milliarden US-Dollar haben und zügig umgesetzt werden. Dieses würde, je nach Höhe des endgültigen Volumens, bei einer Marktkapitalisierung von 73,6 Milliarden US-Dollar am 25. April 2018 zwischen 27% und 40% des Börsenwerts liegen. Ferner würde sich laut Prognosen des Qualcomm-Managements auch in diesem Fall der Gewinn je Aktie um 1,50 US-Dollar und damit ebenfalls um mehr als 20% in 2019 erhöhen (da durch das Aktienrückkaufprogramm die Anzahl an ausstehenden Aktien sinkt, verteilt sich der Gewinn auf weniger Aktien, sodass der Gewinn je Aktie steigt; siehe grüne Markierung in der oben stehenden Abbildung).

Sollte der Übernahmedeal mit NXP platzen, müsste Qualcomm allerdings laut Vereinbarung eine break-up fee in Höhe von zwei Milliarden US-Dollar an NXP zahlen.

Wo liegt der Sinn und Unsinn eines potenziellen Aktienrückkaufprogramms?

Aus qualitativer Sicht betrachtet betont das Qualcomm-Management mit der Absicht eines Aktienrückkaufprogramms, dass sie von der Zukunfts- und Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens überzeugt sind und ein Investment in das eigene Unternehmen präferieren, anstatt im gegenwärtigen Bullenmarkt voraussichtlich überteuerte Übernahmen zu tätigen.

Aus quantitativer Sicht betrachtet hat das zur Folge, dass das Unternehmen die Dividendenzahlungen auf die zurückgekauften Aktien einspart. Wo liegt der Sinn darin? Ich zeige es dir!

Der Schlusskurs der Qualcomm-Aktie lag am Mittwoch bei 49,75 US-Dollar. Qualcomm zahlt pro Aktie 2,48 US-Dollar Dividende für das aktuelle Jahr (zuletzt von 0,54 US-Dollar um 9% erhöht). Folglich liegt die Dividendenrendite aktuell bei 5% (2,48 US-Dollar / 49,75 US-Dollar = 0,05).

Nehmen wir nun an, dass Qualcomm nur die angekündigte Untergrenze von 20 Milliarden US-Dollar in Aktienrückkäufe investiert und multiplizieren diesen Betrag dann mit 5%. Daraus ergibt sich auf das Jahr gesehen ein Betrag in Höhe von einer Milliarde US-Dollar. Das heißt, durch das Aktienrückkaufprogramm in Höhe von 20 Milliarden US-Dollar würde Qualcomm, auf der Basis des aktuellen Aktienkurses, rund eine Milliarde US-Dollar im Jahr einsparen.

Jetzt wirst du denken, „ja Moment, mit dem Geld könnte Qualcomm ja auch seine Schulden zurückzahlen, das würde mehr Sinn machen“. Ich zeige dir, dass es weniger Sinn macht!

Qualcomm hat in seinem Bericht für das Geschäftsjahr 2017 angegeben, im Mai 2017 fest- und variabel verzinsliche Anleihen mit einer Laufzeit von bis zu 30(!) Jahren im Gesamtwert von elf Milliarden US-Dollar emittiert zu haben. Die Zinssätze lagen zwischen 1,80% und 4,47% p.a. Dabei gilt, je länger die Laufzeit, desto höher ist der Zinssatz. Das heißt, für die 30-jährige Anleihe würde Qualcomm voraussichtlich 4,47% Zinsen p. a. bezahlen (siehe folgende Abbildung).

Kreditkosten Qualcomm, Stand: Mai 2017, Quelle: Qualcomm

 

Nehmen wir nun der Einfachheit halber an, dass der durchschnittliche Zinssatz bei rund 3% p. a. liegt ((1,8 + 4,47) / 2 = 3,135; Hinweis: die Rendite von 10-jährigen US-Staatsanleihen liegt aktuell bei ca. 3% p. a., also ein absolut realistischer Wert).

Die Differenz von 5% für die Dividendenzahlungen abzüglich 3% Zinsen für das Fremdkapital ergeben 2%. Das heißt, dass die „Eigenkapitalkosten“ – mit Eigenkapitalkosten ist hier die Dividende gemeint – um 2% höher sind als die Fremdkapitalkosten. Anders ausgedrückt kann Qualcomm für jeden Euro, mit dem das Unternehmen eigene Aktien zurückkauft, 2% „Kosten“ p. a. einsparen.

Nehmen wir nun an, dass Qualcomm nur die angekündigte Untergrenze von 20 Milliarden US-Dollar in Aktienrückkäufe investiert und multiplizieren diese 20 Milliarden US-Dollar mit 2%, dann ergibt sich ein Betrag von 400 Millionen US-Dollar. Das heißt, dass Qualcomm durch ein Aktienrückkaufprogramm in Höhe von 20 Milliarden US-Dollar 400 Millionen US-Dollar an „Kosten“ im Jahr einsparen würde – it’s magic, isn’t it?!

Exemplarisch kann erwähnt werden, dass Qualcomm laut aktuellem Quartalsbericht Zinsen in Höhe von 179 Millionen US-Dollar und Dividendenzahlungen in Höhe von 845 Millionen US-Dollar (0,54 US-Dollar je Aktie) geleistet hat.

Das heißt, für Qualcomm würde es weniger Sinn machen, zum jetzigen Zeitpunkt seine Schulden zurückzuzahlen. Für das Unternehmen ist es viel rentabler, in das eigene Unternehmen zu investieren und die Dividendenzahlungen einzusparen. Es würde sogar mehr Sinn machen, noch mehr günstige Schulden aufzunehmen und mehr eigene Aktien aufzukaufen. Zumal das Unternehmen nach Abzug der 20 Milliarden US-Dollar für ein Aktienrückkaufprogramm immer noch genug Cash hätte, um seine rund 20 Milliarden US-Dollar Schulden auf einen Schlag zu bezahlen.

Nähern wir uns nun der Sache aus der Sicht eines Aktionärs an. Das Aktienrückkaufprogramm würde bei einem Volumen von 20 Milliarden US-Dollar 27% der Marktkapitalisierung entsprechen. Auf der einen Seite heißt das, dass die Anteile eines Aktionärs im Wert um 27% steigen könnten.

Auf der anderen Seite könnte argumentiert werden, dass das Unternehmen lieber eine Sonderdividende zahlen sollte. Der Vorteil wäre, dass der Aktionär nicht von Marktschwankungen abhängig wäre und direkt sein Kapital ausgezahlt bekommen würde. Hierbei ist allerdings zu berücksichtigen, dass der Aktionär 25% seiner Dividendeneinnahmen versteuern müsste (falls sein Sparerpauschbetrag ausgeschöpft ist).

Im Gegensatz dazu kann er bei einem Aktienrückkaufprogramm seine Anteile nach Bedarf verkaufen und sogar gegen seine Verluste verrechnen, sodass er seine Anteile im Optimalfall „steuerfrei“ veräußern und einen steuerfreien Dividendeneffekt realisiert.

Auf dem Aktienkurs von Qualcomm lastet bereits ein großer Pessimismus, sodass ein Abwärtsszenario, das die potenzielle Rendite durch ein Aktienrückkaufprogramm zunichte machen könnte, gering erscheint. Es sei denn, es kommt ein unerwartetes Ereignis oder der Markt insgesamt schwächelt.

Welche Investmentmöglichkeiten bieten sich?

Zusammenfassend ergeben sich für (potenzielle) Investoren zwei hauptsächliche Werttreiber.

Im ersten Szenario, falls die NXP-Übernahme klappen sollte, entsteht ein führender Chipkonzern in den Bereichen Mobilfunktechnologie, Automobilindustrie und digitale Bezahllösungen. Laut Prognosen des Qualcomm-Managements würden der Gewinn und die Wettbewerbsfähigkeit infolge der NXP-Übernahme signifikant steigen, sodass die Aktionäre langfristig profitieren würden.

In Szenario zwei könnten die Aktionäre von der Ankündigung eines Aktienrückkaufprogramms im Volumen von 20-30 Milliarden US-Dollar von einem erheblichen kurz- bis mittelfristigen Kurspotenzial profitieren. Dies wäre insbesondere für kurz- bis mittelfristig bzw. spekulativ orientierte Anleger interessant. Apropos Spekulanten: der berühmt berüchtigte Spekulant George Soros hat ebenfalls zugeschlagen. Scheinbar wittert er hier auch eine Chance (siehe blaue Markierung; Ken Fisher ist übrigens einer meiner Lehrmeister, auch wenn er das noch nicht weiß).

Kaufhistorie von Großinvestoren, Quelle: Gurufocus

 

Auf die Frage eines Analysten hin, ob ein Aktienrückkaufprogramm denn der optimale Weg sei, um Shareholder Value zu generieren, erwiderte das Qualcomm-Management, dass zum einen der aktuelle Aktienkurs sehr attraktiv für Aktienrückkäufe sei. Zum anderen sei das Unternehmen für die Zukunft gut gerüstet und in der Lage, genügend Cashflow für potenzielle Übernahmen zu generieren.

Der Bargeldbestand lag per 25. März 2018 bei 39,6 Milliarden US-Dollar, sodass, je nach Höhe des Aktienrückkaufprogramms (20-30 Milliarden US-Dollar), immer noch 10-20 Milliarden US-Dollar in den Kassen von Qualcomm verbleiben würden (siehe nachfolgende Abbildung).

Cash vs. Schulden, Stand: März 2018, Quelle: Qualcomm

 

Unabhängig davon, welches der beiden Szenarien letztendlich zustande kommt, winkt den Aktionären eine Dividende von aktuell fünf Prozent, welche zuletzt um neun Prozent erhöht wurde. Außerdem basiert die Dividende auf einer schuldenfreien Bilanz (wenn die Finanzschulden um den Cash-Bestand bereinigt werden) und einem gesunden Cashflow (sobald die Lizenzstreitigkeiten gelöst sind).

Darüber hinaus ist die zeitnahe Lösung des Lizenzstreits mit Apple und Huawei ein weiterer wichtiger Einflussfaktor auf die Kurs- und Ergebnisentwicklung, da Qualcomm die aktuell blockierten Einnahmen aus dem Lizenzgeschäft wieder zufließen würden. In diesem Zusammenhang ist zu erwähnen, dass US-Präsident Trump am Mittwoch ein Treffen mit dem Apple-CEO Tim Cook im Weißen Haus hatte. Ich könnte mir vorstellen, dass die Lizenzstreitigkeiten zwischen diesen beiden führenden US-Firmen ebenfalls thematisiert wurden und Trump an eine friedliche und zeitnahe Einigung appelliert hat. Da sich das Qualcomm-Management ebenfalls sehr zuversichtlich zeigt, könnte es zu einer zeitnahen Übereinkunft kommen.

Fazit

Der beste Zeitpunkt, um hervorragende Unternehmen zu kaufen, ist dann, wenn sie in einer Krise stecken. Warren Buffett hatte Coca-Cola seinerzeit gekauft, als sie ein Gerichtsverfahren am Hals hatten und der Kurs drastisch absank. Ein ähnliches Szenario haben wir zuletzt bei Facebook erlebt. Die Hartgesottenen, die infolge des Datenskandals bei Kursen um die 150 US-Dollar zugeschlagen haben oder zumindest ihre Aktien gehalten haben, konnten sich am Donnerstag über einen Tagesanstieg von zehn Prozent erfreuen, da Facebook überragende Zahlen geliefert hat. Als Börsianer ist es wichtig, das Rauschen drumherum abzuschalten und den Fokus auf das Wesentliche zu legen.

Ich habe meine Qualcomm-Position im Rahmen der letzten Kursturbulenzen aufgestockt. Bezugnehmend auf die Prognosen des Vorstands – unabhängig davon, ob die NXP-Übernahme oder ein Aktienrückkaufprogramm zustande kommt – erscheint der gegenwärtige Kurs sehr attraktiv.

Ein Wettbewerbsvorteil, der in der ganzen Thematik um die Lizenzstreitigkeiten und die NXP-Übernahme unterzugehen scheint, aber ein erhebliches Potenzial bietet, ist die 5G-Technologie. Laut Qualcomm soll die Umrüstung auf 5G und die damit in Verbindung stehende Kommerzialisierung ab 2019 beginnen, sodass Qualcomm als Technologieführer in erheblichem Maße hiervon profitieren sollte.

Aus einem langfristigen Blickwinkel betrachtet fände ich es als Qualcomm-Aktionär schade, wenn die Übernahme von NXP nicht klappen würde. Denn durch die Übernahme würde ein führender Chipkonzern in den Bereichen Mobilfunktechnologie, Automobilindustrie und digitale Bezahllösungen entstehen, welcher für die Zukunft optimal gerüstet wäre. Für die Aktionäre würde sich dies mit einem erheblichen langfristigen Renditepotenzial bemerkbar machen.

Auf der anderen Seite begrüße ich die Bereitschaft des Qualcomm-Managements, Shareholder Value zu generieren und überschüssige Mittel an die Aktionäre „auszuzahlen“, falls die NXP-Übernahme nicht zustande kommen sollte. Das Renditepotenzial durch den Aufkauf von 27-40% der aktuellen Marktkapitalisierung infolge eines potenziellen Aktienrückkaufprogramms und einer Dividendenrendite von fünf Prozent sind nicht zu verachten. Hinzu kommt, dass infolge der eingesparten Dividendenzahlungen die Ausgaben des Unternehmens langfristig gesenkt werden

Die Überarbeitung des Lizenzierungsmodells sollte einerseits dazu beitragen, dass die aktuellen Lizenzstreitigkeiten mit Apple und Huawei zeitnah beigelegt werden und verhindern, dass in Zukunft weitere Lizenzstreitigkeiten und gerichtliche Auseinandersetzungen mit Lizenznehmern entstehen. Ferner könnte die Anpassung des Lizenzierungsmodells einen positiven Einfluss auf die ausstehende Genehmigung der chinesischen Wettbewerbshüter haben.

Unter der Voraussetzung einer positiven Entwicklung der oben dargestellten Punkte sollte folglich auch der Qualcomm-Kurs aus seinem Dornröschenschlaf erwachen. Ich nehme an, dass die Kursanstiege im Zusammenhang mit der Broadcom-Übernahmeschlacht ein Vorgeschmack dessen waren, was tatsächlich an Werten in Qualcomm steckt.

Dynamische Grüße,

Güner Soysal, 27.04.2018
Founder & CEO, Investment Analyst (M.A.)

Quellen & Links

Investor update vom 09.05.2018: Das Management hat am Mittwoch, den 09.05.2018, ein Aktienrückkaufprogramm in Höhe von zehn Milliarden US-Dollar angekündigt. Das Volumen des Aktienrückkaufprogramms hat ein Volumen von 13% der Marktkapitalisierung. Auch wenn sich daraus nicht pauschal ein dementsprechender Kursanstieg ableiten lässt, hätte der Kurs dadurch Luft bis auf 60 US-Dollar. Doe NXP-Übernahme sei weiterhin im Gange.

Sämtliche Inhalte nach bestem Wissen und Gewissen, aber ohne Gewähr für Aktualität, Richtigkeit, Vollständigkeit und Genauigkeit. Die Kolumne dient nur der Information und stellt keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der erwähnten Wertpapiere dar. Der Autor haftet nicht für materielle und/oder immaterielle Schäden, die durch die Nutzung oder Nichtnutzung der Inhalte oder durch die Nutzung fehlerhafter und unvollständiger Inhalte verursacht wurden.

Offenlegung von Interessenskonflikten: Der Autor hält zum Zeitpunkt der Veröffentlichung direkt oder mittelbar Positionen in den erwähnten Wertpapieren: Qualcomm, Facebook. Der Autor beabsichtigt nicht, innerhalb von 36 Stunden nach Veröffentlichung direkt oder mittelbar Transaktionen in den erwähnten Wertpapieren zu tätigen.

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