#4: Freenet – (m)eine Cash Cow mit 6% steuerfreier Dividendenrendite und Kurspotenzial

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1. Ausgangssituation

Das aktuelle Niedrigzinsumfeld und die rekordhohen Märkte stellen Investoren vor immer größere Herausforderungen bei der Suche nach Geldanlagen mit angemessenen Risiken. Vor diesem Hintergrund kommen Dividendenerträgen zur Steigerung des Anlageerfolgs und zur Erzielung einer zusätzlichen Einkommensquelle eine besondere Bedeutung zu. Schließlich soll uns unser Depot bei jedem Börsenwetter eine Freude bereiten. Oder wie es John D. Rockefeller – der erste Milliardär der Weltgeschichte – ausdrückt hatte:

„Do you know the only thing that gives me pleasure?
It’s to see my dividends coming in.“ 

– John D. Rockefeller

Also begab ich mich auf die Suche nach einer Anlage mit einer hohen und nachhaltigen Dividendenrendite von mindestens 4% pro Jahr. Gleichzeitig sollte das Investment selbstverständlich auch Kurspotenzial bieten.

Im ersten Schritt nahm ich das gesamte Anlageuniversum in Bezug auf hohe und nachhaltige Dividendenerträge unter die Lupe. Dabei stieß ich besonders schnell auf folgende vier Sektoren: REITs, Versorger, Ölkonzerne und Telekommunikationsunternehmen.

Im zweiten Schritt war es mir wichtig, ein nicht-zyklisches und krisensicheres Geschäftsmodell in mein Depot aufzunehmen. Hinzu kommt, dass ich in der Öl- und Versorgerbranche bereits u. a. mit Shell und MVV gut aufgestellt bin, sodass meine Entscheidung ziemlich schnell auf den Telekommunikationssektor fiel. Denn wer würde selbst in Krisenzeiten ernsthaft in Erwägung ziehen, auf sein Smartphone zu verzichten oder sein Internet zu kappen? 🙂

Vor dem Hintergrund, dass in den USA die Zinswende eingeläutet wurde, die mit ihren Dividenden brillierenden Telekommunikationsunternehmen (u. a. AT&T, Verizon) bereits großzügig bewertet sind und aufgrund der hohen Verschuldung in Kombination mit den steigenden Zinsen deren Kurspotenziale mir als gering erschienen, richtete ich meinen Blick auf den europäischen Telekommunikationsmarkt.

Zusätzlich wollte ich, im Sinne eines ausgewogenen Depots, Wechselkursschwankungen und Währungsrisiken vermeiden. Das heißt, mein Anlageuniversum grenzte sich weiter auf den Euro-Raum ein. Aufgrund der für deutsche Privatanleger freundlicheren Dividendenbesteuerung richtete ich meinen Blick auf den deutschen Telekommunikationssektor (z. B. die in Frankreich und Spanien hohen Quellensteuern gepaart mit hohen Gebühren und hohem Aufwand für deren Rückforderung). Hinzu kommt die im Vergleich zu anderen europäischen Staaten politische und wirtschaftliche Stabilität des deutschen Marktes. Nicht umsonst ist Deutschland einer der wenigen Staaten der Welt mit einem AAA-Rating.

Die nachfolgende Abbildung vermittelt einen Überblick über den europäischen Telekommunikationssektor sortiert nach dem Börsenwert der Unternehmen:

Der Telekommunikationssektor in Europa nach Börsenwert (Stand: 22.12.2017) Quelle: eigene Darstellung, Daten entnommen aus www.boerse-online.de, Umrechnung Wechselkurse mit www.oanda.com

 

Als potenzielle Investments kamen also in Frage: die Deutsche Telekom, Vodafone (zahlt zwar die Dividende in GBP, aber operiert in Deutschland und die Dividende ist quellensteuerfrei), Telefónica Deutschland, Drillisch, United Internet und Freenet. Wobei United Internet aufgrund der geringen Dividendenrendite aus der engeren Auswahl ausscheidet.

Nachdem ich die in Frage kommenden Unternehmen genauer unter die Lupe genommen hatte, habe ich mich für Freenet entschieden. Ich hatte das Unternehmen per 16.09.2017 analysiert und mir die Kursentwicklung im Jahresverlauf angeschaut. Mein Ziel war es, die Aktie noch vor der Veröffentlichung des nächsten Quartalsberichts im November und zu einem möglichst niedrigen Kurs zu kaufen. Wie der nachstehende Kursverlauf zeigt, fiel die Aktie im Laufe des Jahres einige wenige Male knapp unter EUR 28.

12-Monatschart der Freenet AG; Quelle: www.onvista.de

 

Die erste Tranche kaufte ich zum nächstbesten Kurs, um den Fuß in der Tür zu haben. Für die zweite und dritte Tranche hatte ich Kauflimits unterhalb von EUR 28 gesetzt, die zu meiner Freude auch gezogen haben:

  • erste Tranche zu EUR 28,349 am 18.09.2017
  • zweite Tranche zu EUR 27,99 am 28.09.2017
  • dritte Tranche zu EUR 27,96 am 04.10.2017

Unter der Berücksichtigung meines durchschnittlichen Einstandskurses und der für das Geschäftsjahr 2016 gezahlten Dividende in Höhe von EUR 1,60, habe ich somit eine persönliche Dividendenrendite von 5,69%. Generell bin ich bei hohen Dividendenrenditen skeptisch und schaue mir deren Nachhaltigkeit genau an. Denn ähnlich wie bei der Partnerwahl, ist es auch bei Aktieninvestments von Bedeutung, sich nicht ausschließlich vom äußeren Erscheinungsbild blenden zu lassen, sondern auch auf die „inneren Werte“ zu achten.

Ich denke, ich liege nicht falsch mit der Behauptung, dass die Freenet-Aktie in der Wahrnehmung der meisten Privatanleger eher ein Schattendasein fristet. Jedoch spätestens wenn wir einen Blick auf die Aktionärsstruktur werfen, sollten wir hellhörig werden.

Aktionärsstruktur der Freenet AG; Quelle: www.wallstreet-online.de

Abgesehen von u. a. Flossbach von Storch und J. P. Morgan, sind auch die „Wikinger“ (Norges Bank = Norwegens Zentralbank) an Bord, die nicht nur ihre Schiffe auf hoher See, sondern bekanntlich auch ihren Staatsfonds im turbulenten Börsenfahrwasser souverän manövrieren.

Doch was ist der Grund dafür, dass dieses „unscheinbare Mauerblümchen“ unter den renommierten, institutionellen Anlegern so begehrt ist?

Bevor wir uns der Beantwortung dieser Frage widmen, schauen wir uns erstmal den Telekommunikationssektor in Deutschland an. Zum einen soll dadurch ein umfassender Blick auf das Geschäftsfeld Telekommunikation geworfen werden. Zum anderen soll natürlich auch der Spannungsbogen hoch bleiben.

2. Telekommunikations- und Mobilfunkmarkt in Deutschland

Die zunehmende Digitalisierung beeinflusst die Geschäftsmodelle der etablierten Telekommunikationsunternehmen, welche vor allem aufgrund der sich verändernden Nutzerbedürfnisse unter Druck stehen. Darüber hinaus steht die Branche angesichts eines gesättigten Kernmarkts mit sinkenden Wachstumsraten, steigendem Wettbewerbs- und Konsolidierungsdruck sowie zunehmender Regulierungsintensität vor weiteren Herausforderungen. Auf die einzelnen Punkte werde ich im Abschnitt „Herausforderungen“ genauer eingehen. Exemplarisch für die Regulierungsintensität und damit in Verbindung stehende Umsatzrückgänge sei an dieser Stelle die Mitte 2017 abgeschaffte Roaminggebühr innerhalb der EU erwähnt (hier). 

Im Allgemeinen setzt sich der Telekommunikationsmarkt aus den beiden Teilmärkten Festnetz und Mobilfunk zusammen. Der Teilmarkt Festnetz wiederum wird unterteilt in Breitbandanschlüsse (DSL, HFC-Netze, Glasfaser, Satellit), Telefonanschlüsse (Analog/ISDN) und IP-basierte Telefonzugänge (VoIP über DSL, HFC, Glasfaser). Der Teilmarkt Mobilfunk unterteilt sich in mobiles Breitband (GSM/2G, UMTS/3G, 4G/LTE), Kurznachrichtendienst (SMS) sowie Verbindungsminuten (Sprachtelefonie).

Laut Bundesnetzagentur sind die Umsatzerlöse auf dem gesamten Telekommunikationsmarkt im Jahr 2016 um EUR 0,5 Mrd. auf EUR 56,9 Mrd. gesunken. Auch im Jahr 2017 wird nach vorläufigen Berechnungen der Umsatz um rund EUR 0,1 Mrd. sinken.

Eine nach Anbietern differenzierte Betrachtung zeigt, dass sowohl die Umsätze der Wettbewerber als auch die der Deutschen Telekom im Jahr 2016 rückläufig waren. Der Umsatzrückgang fiel bei den Wettbewerbern mit EUR 0,1 Mrd. auf EUR 32,2 Mrd. geringer aus als bei der Deutschen Telekom. Deren Umsatzerlöse sanken um EUR 0,4 Mrd. auf EUR 24,7 Mrd. im Jahr 2016.

Für das Jahr 2017 erwartet die Bundesnetzagentur einen leichten Anstieg der Umsatzerlöse der Wettbewerber um EUR 0,1 Mrd. auf EUR 32,3 Mrd. Die Umsatzerlöse der Deutschen Telekom werden dagegen auf voraussichtlich EUR 24,5 Mrd. weiter sinken. Der Umsatzrückgang des Unternehmens wird mit EUR 0,2 Mrd. nur noch die Hälfte des Vorjahres betragen und sich damit deutlich verlangsamen.

Der Anteil der Wettbewerber an den Umsatzerlösen auf dem Gesamtmarkt lag im Jahr 2016 bei rund 57%. Auch für das Jahr 2017 dürfte laut Bundesnetzagentur ein entsprechender Anteil erreicht werden.

Der Teilmarkt Mobilfunk, auf welchem Freenet hauptsächlich seine Geschäftsaktivitäten betreibt, wird von sechs Marktteilnehmern beherrscht. Diese teilen sich in Netzbetreiber und Service-Provider auf. Im Gegensatz zu den Netzbetreibern besitzen die Service-Provider keine eigenen Netze. Vielmehr erwerben die Service-Provider bei den Netzbetreibern Vorleistungen in Bereichen Festnetz und Mobilfunk, um diese dann den Endkunden anzubieten. Netzbetreiber sind die Deutsche Telekom, Vodafone sowie Telefonica Deutschland. Service-Provider sind Freenet, United Internet und Drillisch.

Marktanteile in DE, Stand: 2016, Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Freenet AG Geschäftsbericht 2016

Marktführer im Mobilfunkmarkt ist mit einem am Umsatz gemessenen Marktanteil von 30,3% (Vorjahr: 32,7%) die Deutsche Telekom, gefolgt von Vodafone mit einem Marktanteil von 26,1% (Vorjahr 27,8%) und Telefónica Deutschland mit einem Marktanteil von 25,0% (Vorjahr 22,6%). Unter den Anbietern ohne eigenes Netz dominiert Freenet mit einem gegenüber dem Vorjahr unveränderten Marktanteil von 12,1 %. United Internet und Drillisch folgen mit Marktanteilen von 3,8% und 2,7% (nachzulesen im Geschäftsbericht 2016).

Die Umsatzverteilung auf Netzbetreiber und Service-Provider zeigt, dass der Anteil der Netzbetreiber an den Umsatzerlösen auf dem Mobilfunkmarkt mit über 80% deutlich über dem der Service-Provider liegt. Im Jahr 2016 entfielen EUR 21,44 Mrd. (81 %) auf die Netzbetreiber und EUR 5,02 Mrd. (19 %) auf die Service-Provider. Gleichwohl haben kontinuierlich steigende Umsatzerlöse der Service-Provider dazu geführt, dass diese ihren Anteil um drei Prozentpunkte von 16% im Jahr 2014 auf 19% im Jahr 2016 erhöhen konnten.

Für Ende 2017 werden für die Service-Provider Umsätze von etwa 5,1 Mrd. Euro erwartet. Dies entspricht einem Anstieg von etwa einem Fünftel gegenüber Ende 2014. Ein Grund für den Anstieg der auf die Service-Provider entfallenden Außenumsatzerlöse dürfte laut Bundesnetzagentur Drillisch sein. Diese nimmt in Umsetzung der Auflagen aus der Fusionsfreigabe von Telefónica und E-Plus durch eine aggressive Preisstrategie die Rolle als Wettbewerbstreiber wahr und gewinnt Kunden. Zum ersten Halbjahr 2017 hatte Drillisch 3,8 Mio. Kunden, was einem Anstieg um 55 % gegenüber dem ersten Halbjahr 2015 entspricht (hier).

Erwähnenswert ist in diesem Zusammenhang, dass obwohl der Zusammenschluss von United Internet und Drillisch auf einen Marktanteil von 6,5% kommt, der Börsenwert mit EUR 12 Mrd. dreimal so hoch wie der Börsenwert von Freenet ist. Scheinbar traut die Börse dieser Fusion mittel- bis langfristig einiges zu. Bleibt zu hoffen, dass diese Erwartungen nicht enttäuscht werden.

Die nachfolgende Abbildung veranschaulicht die Umsatzverteilung zwischen Netzbetreibern und Service-Providern auf dem deutschen Mobilfunkmarkt:

Umsatzerlöse im Mobilfunk; Stand: Dezember 2017; Quelle: www.bundesnetzagentur.de 

 

3. Geschäfts- und Vertriebsmodell

Freenet ist ein deutsches Telekommunikationsunternehmen mit Firmensitz im schleswig-holsteinischen Büdelsdorf, welches im Jahr 2007 aus der Fusion zwischen der Freenet.de AG sowie der Mobilcom AG entstanden und seit dem 5. März 2007 an der Frankfurter Wertpapierbörse gelistet ist.

Heute ist das Unternehmen mit einem umsatzbezogenen Marktanteil von 12,1%, einem Bestand von rund 12 Mio. Kunden und einem Jahresumsatz in Höhe von EUR 3,4 Mrd. das größte netzunabhängige Telekommunikationsunternehmen Deutschlands. Freenets Zielgruppe bilden in erster Linie Privatkunden. Der Schwerpunkt der Geschäftsaktivitäten liegt auf dem Mobilfunk. Gleichwohl zielt die im Jahr 2013 definierte Unternehmensstrategie darauf ab, sich vom Mobilfunk-Service-Provider zum Digital-Lifestyle-Provider weiterzuentwickeln.

Freenet teilt seine Geschäftsaktivitäten in drei Segmente auf. Diese sind:

  • Mobilfunk,
  • TV und Medien sowie
  • Sonstige/Holding.

Segment Mobilfunk

Im traditionellen Geschäftsfeld Mobilfunk vertreibt Freenet über seine Hauptmarke mobilcom-debitel zum einen eigene Tarifangebote und Services. Zum anderen werden Tarife der drei Netzbetreiber Deutsche Telekom, Vodafone und Telefónica angeboten. Dabei werden in der Regel Rabatte von 10% auf den Originaltarif gewährt. Beispielsweise kostet der Tarif „Data M“ von O2 über mobilcom-debitel unter der Bezeichnung „Real Allnet“ statt 14,99 Euro nur 12,99 Euro pro Monat, was einem einem Ersparnis von 13% bzw. EUR 2 pro Monat für den Kunden entsprichtFerner bedient Freenet mit seinen Discountmarken freenetmobile, callmobile und klarmobil das Niedrigpreissegment. Während der Mobilfunkkunde bei den mobilcom-debitel-Tarifen auf das Netz des entsprechenden Netzbetreibers zugreift, benutzen die Discountmarken von Freenet das Vodafone-Netz. Dieses ist auch als D(2)-Netz bekannt und schneidet hinsichtlich der Netzqualität in Leistungstests unmittelbar hinter dem Marktführer Deutsche Telekom ab (hier).

Des Weiteren zählt Freenet – seit der Positionierung als Digital-Lifestyle-Provider – den Bereich Digital Lifestyle als Bestandteil des Segments Mobilfunk. Der Bereich Digital Lifestyle umfasst einerseits den Verkauf von Hardwareprodukten wie Smartphones, Tablets, Notebooks, Wearables und Zubehör. Andererseits werden unter diesem Bereich Zubehör und Services rund um die Themen Smart Home, Energie (Strom und Gas), E-Health, Internet-Security, Enter- und Infotainment angeboten (z. B. Sprachassistenten, TV-Lösungen, Überwachungskameras, digital gesteuerte Beleuchtungs- und Heizungsanlagen). Hinzu kommen Apps im Fitness-, Enter- und Infotainment- sowie Internet-Security-Bereich, welche allesamt gegen ein monatliches Abo abgeschlossen werden können. Ein Beispiel für den Fitness-Bereich ist die Fitness-App Gymondo, welche im 24-Monatspaket EUR 4,99 pro Monat und im monatlich kündbaren Paket EUR 8,99 pro Monat kostet. Ein Beispiel für den Internet-Security-Bereich ist Norton Security Online, welches in einer Variante mit drei Lizenzen zum Preis von monatlich EUR 2,99 und einer Variante mit fünf Lizenzen für EUR 3,99 pro Monat zu haben ist. Ein Beispiel für den Enter- und Infotainment-Bereich ist die Zeitschriften-App Readly mit Zugriff auf über 2.300 Magazinen aus 10 Ländern sowie deren Archive gegen monatlich EUR 9,99 im monatlich kündbaren Tarif und EUR 8,99 im 24-Monats-Paket.

Ferner hat sich Freenet im März 2016 für umgerechnet EUR 740 Mio. und zu einem Anteil von 24,56% an der Sunrise Communications AG beteiligt. Freenet kaufte insgesamt 11.051.578 Aktien zu einem Kurs von je CHF 72,95. Am 15.09.2017 lag der Kurs bei CHF 80,50, was einer Kurssteigerung von 10,3% entspricht. Sunrise ist der größte private Telekommunikationsanbieter der Schweiz und zählt über drei Millionen Kunden in den Bereichen Mobilfunk, Festnetz, Internet und digitales Fernsehen (hier).

Segment TV und Medien

Im Zuge der Unternehmensstrategie, sich vom Mobilfunk-Service-Provider zum Digital-Lifestyle-Provider weiterzuentwickeln, tätigte Freenet in den Jahren 2015 und 2016 zwei bedeutsame Akquisitionen in den Bereichen terrestrisches (DVB-T2) und internetbasiertes (IPTV) Fernsehen und gründete das Segment TV und Medien.

Zum einen übernahm Freenet im Jahr 2016 für einen Kaufpreis in Höhe von EUR 295 Mio. die Media Broadcast Gruppe mit Sitz in Köln. Die Media Broadcast Gruppe ist nach Abschaltung des alten DVB-T-Standards (auch als Antennenfernsehen bekannt) im März 2017 der alleinige kommerzielle Anbieter der Nachfolgetechnologie DVB-T2 HD in Deutschland. Somit hat Freenet im Bereich des Antennenfernsehens eine Monopolstellung. Das DVB-T2 HD Angebot wird unter der Bezeichnung Freenet TV vertrieben. Dieser neue Standard ging Ende März 2017 an den Start und adressiert in erster Linie deutsche TV-Haushalte, die bereits DVB-T nutzten. Neben den öffentlich-rechtlichen Programmen sind rund 20 Privatsender in Full-HD-Qualität zu empfangen. Ergänzt wird dieses Angebot durch den Zugang zu den Mediatheken der Sender.

Während zu Zeiten von DVB-T alle Sender unverschlüsselt und kostenlos empfangbar waren, sind mit DVB-T2 HD die Privatsender (RTL, Sat.1, ProSieben, VOX etc.) verschlüsselt und nur noch gegen Zahlung eines Monatsbeitrags von EUR 5,75 verfügbar. Das Angebot hat keine Vertragsbindung, ist monatlich kündbar und man bekommt einen kostenlosen Testmonat.

Um die TV-Programme zu empfangen wird, neben einer Innen- oder Außenantenne, bei DVB-T2 HD-fähigen Fernsehern, zusätzlich ein CI+ Modul zur Nachrüstung benötigt. Bei allen anderen Geräten ist eine kleine Set-Top-Box erforderlich. Darüber hinaus kann das TV-Angebot unterwegs beispielsweise per PC-Stick empfangen werden. Das erforderliche Zubehör wird ebenfalls von Freenet vertrieben.

Im akquirierten Geschäft sind die Bestandteile Radio (UKW und DAB) sowie Netzwerk-Dienstleistungen für TV-Sender enthalten. Das Satelliten-Geschäft der Media Broadcast Gruppe wurde vor der Übernahme herausgelöst (hier und Freenet Geschäftsbericht 2016).

Im Folgenden folgt ein kurzes Einführungsvideo zu Freenet TV:

Zum anderen beteiligte sich Freenet Ende 2015 zu 24,99% und einen Kaufpreis in Höhe von EUR 25 Mio. an der Exaring AG mit Sitz in München. Die Beteiligung wurde in 2016 für weitere EUR 25 Mio. auf 50,01% ausgebaut (nachzulesen in den Geschäftsberichten für 2015 und 2016).

Exaring verfügt über eine eigene internetbasierte TV-Infrastruktur und -Plattform mit eigenem, 12.000 Kilometer großem Glasfasernetz ausschließlich zur Übertragung von Bewegtbildern. Auf dieser Basis wird Bewegtbild-Unterhaltung für derzeit rund 23 Millionen deutsche Haushalte mit Übertragungen von bis zu 8K ermöglicht. Gleichzeitig existieren hunderte Koppelpunkte mit DSL- und Kabelnetzen zum Ausbau des potenziellen Kundenkreises. Somit adressiert Freenet mithilfe der Beteiligung an Exaring den stark wachsenden Markt von Streaming- und Video-on-Demand-Diensten in Deutschland. Zukünftig soll auch die Übertragung von Virtual Reality und Holographie/3D möglich sein.

Zum Streamen der TV-Sendungen benötigt der Kunde ein mobiles Endgerät (Smartphone oder Tablet) und die waipu.tv-App. Mithilfe der waipu.tv-App kann er die TV-Sendung auf seinem Smartphone bzw. Tablet gucken und auf Wunsch auf sein internetfähiges TV-Gerät übertragen. Die entsprechende App kann seit September 2016 kostenlos im Apple App Store oder Google Play Store heruntergeladen werden und ist auch mit Amazon FireTV kompatibel (hier).

Zum gegenwärtigen Zeitpunkt können über die waipu.tv-App und nach Abschluss eines monatlichen Abos über 70 öffentlich-rechtliche und private Sender empfangen werden. Verfügbar ist waipu.tv in zwei Optionen: als Comfort-Version mit 10 Stunden Speicher für EUR 4,99 pro Monat und als Perfect-Version mit 50 Stunden Speicher für EUR 14,99 pro Monat – beide jeweils monatlich kündbar und mit kostenlosem Testmonat.

Zudem ist waipu.tv seit Juni 2017 Bestandteil des StreamOn-Katalogs der Deutschen Telekom. Mit der Partnerschaft können Mobilfunk-Kunden der Deutschen Telekom und Nutzer von waipu.tv von unterwegs TV-Angebote streamen. Dabei wird das Datenvolumen des Mobilfunk-Tarifs nicht aufgebraucht (hier).

Im nachstehenden Video wird die Funktionsweise von waipu.tv kurz vorgestellt:

Segment Sonstige/Holding

Das Segment Sonstige/Holding umfasst die Erbringung von Internet-Dienstleistungen wie E-Commerce und Advertising (Single.de etc.) sowie die Geschäftsaktivitäten der nicht-Mobilfunkgesellschaften, die durch die Fusion zwischen der Freenet.de AG sowie Mobilcom AG geerbt wurden. Darüber hinaus fallen zum Teil auch die Umsätze mit Digital Lifestyle Produkten in dieses Segment. Eine exakte Separierung der Umsätze zwischen dem Segment Mobilfunk und dem Segment Sonstige/Holding war auf der Grundlage des Geschäftsberichts nicht möglich. Gleichwohl ist laut Geschäftsbericht dem Segment Sonstige/Holding für die Beurteilung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage von Freenet eine untergeordnete Bedeutung beizumessen, sodass der Schwerpunkt dieser Analyse auf den ersten beiden Segmenten liegt.

Vertriebsnetz

Im Rahmen der Vertriebsaktivitäten verfolgt Freenet eine Multi-Channel-Strategie und bedient sich einer Vielzahl von stationären und internetbasierten Vertriebskanälen. Zum einen erfolgt der Vertrieb über die bundesweit mehr als 500 Filialen von mobilcom-debitel. Zum anderen besitzt Freenet für seine Hauptmarke mobilcom-debitel Vertriebsstellen im stationären Fachhandel und ein exklusives Vertriebsrecht zum Vertrieb von T-Mobile- und Vodafone-Tarifen in den rund 400 Elektronikfachmärkten der Media-Saturn-Deutschland GmbH sowie in deren Online-Shops.

Hinzu kommt die Handelskette Gravis, welche Freenet im Jahr 2013 übernommen hat, um vom zunehmenden Digitalisierungstrend zu profitieren. Gravis besitzt 42 Shops in innerstädtischen, sogenannten 1A-Lagen, im Gegensatz zum Beispiel zu Media Markt oder Saturn, die überwiegend im außerstädtischen Bereich angesiedelt sind. Gravis ist ein autorisierter Händler von Apple-Produkten und bietet daneben Hardware von Samsung, Google und Microsoft an. Ferner erfolgt über Gravis der Vertrieb des kompletten zuvor erwähnten Digital-Lifestyle-Produktportfolios von Freenet (Hardware, Zubehör, Apps, Services).

Darüber hinaus vermarktet Freenet seine Produkte über eigene Online-Shops (z. B. mobilcom-debitel.de, freenetmobile.de, callmobile.de, klarmobil.de) und diverse Partnerplattformen.

4. Umsatz- und Kundenentwicklung

Von den Entwicklungen im Telekommunikationssektor ist auch Freenet nicht verschont geblieben. Insofern ist es nicht verwunderlich, dass die Mobilfunkumsätze seit einigen Jahren stagnieren. In diesem Umfeld richtet sich die Strategie des Freenet-Vorstands auf die Generierung zusätzlicher Erlösquellen, die komplementär zum Geschäftsfeld Mobilfunk sind. Dies betrifft insbesondere die Digital Lifestyle Geschäftsaktivitäten und das sich im Aufbau befindliche TV-Geschäft. Wie die nachfolgende Abbildung veranschaulicht, scheint die Strategie des Freenet-Vorstands Früchte zu tragen.

Umsatzerlöse nach Segmenten und Summe 2012 – 2016 (in Mio. EUR, ohne Intersegmenterlöse); Quelle: eigene Abbildung in Anlehnung an Freenet Geschäftsberichte 2012-2016

 

Während die Umsätze im Zeitraum 2012 bis 2015 stagnierten, ist seit 2014 ein leicht steigender Trend und in 2016 ein Umsatzsprung in Höhe von 244 Millionen Euro respektive 7,8% zu verzeichnen.

Der Umsatzsprung basierte im Wesentlichen auf dem im Jahr 2016 neu gegründeten Segment TV und Medien. Die im Jahr 2016 getätigte Akquisition der Media Broadcast Gruppe (Freenet TV) sowie die Beteiligung an der Exaring AG (waipu.tv) steuerten zusammen 218,9 Millionen Euro zum Umsatz bei.

Davon stammt der Großteil von der zum 18. März 2016 konsolidierten Media Broadcast Gruppe mit einem Umsatzbeitrag von EUR 218,7 Millionen. Bezogen auf den Gesamtumsatz von Freenet entspricht dies einem Umsatzanteil von 6,5% im ersten Jahr der Konsolidierung. Hätte diese Transaktion zum 1. Januar 2016 stattgefunden, hätte nach eigenen Angaben der Umsatzbeitrag bei 277,3 Millionen Euro gelegen. Allerdings handelt es sich hierbei nur um Erlöse aus dem B2B-Geschäft. Laut der Investor Relations-Abteilung bekommt Freenet Anteile an den Rundfunkgebühren von den öffentlich-rechtlichen Sendern sowie Leistungen von den Privatsendern. Die Verträge hierfür sind bis 2027 festgeschrieben, sodass für die nächsten 10 Jahre im B2B-Geschäft mit stabilen Umsätzen gerechnet werden kann. Da der alte DVB-T-Standard noch bis zum 31. März 2017 empfangbar war und Neukunden drei kostenlose Testmonate bis zum 30. Juni 2017 angeboten wurden, werden erst ab dem dritten Quartal 2017 Umsatzerlöse für Freenet TV im Privatkundengeschäft generiert (hier). Aus diesem Grund war es unter anderem mein Ziel, noch vor dem Quartalsbericht für das dritte Quartal 2017 einzusteigen, da meines Erachtens das volle Potenzial von Freenet TV noch nicht im Kurs eingepreist war. Ob meine Annahme richtig war, wird sich zeigen.

Der Umsatzbeitrag von waipu.tv ist deshalb (noch) gering, da die waipu.TV-App erst ab Ende September 2016 zum Download verfügbar war. Eine Aussage über den Erfolgsbeitrag von waipu.tv wird somit erst mit dem Geschäftsbericht für das Jahr 2017 möglich sein.

Freenet spricht in seiner Quartalsmitteilung für das zweite Quartal 2017 von bereits über 550.000 zahlenden Freenet TV-Kunden. Gleichzeitig verzeichnet waipu.tv 250.000 registrierte Nutzer. Davon haben sich mehr als 50.000 Nutzer für eines der Bezahlpakete von waipu.tv entschieden (hier).

Erwähnenswert ist in diesem Zusammenhang, dass im Falle der Herausrechnung des Umsatzbeitrags des neuen TV-Geschäfts der Umsatz von Freenet auf 3,14 Milliarden Euro und somit lediglich um 26 Millionen Euro bzw. 0,8% über dem Vorjahreswert gestiegen wäre. Somit hat das TV-Segment einen signifikanten Einfluss auf Freenets zukünftiges Wachstum.

Zum anderen ist das Umsatzwachstum seit 2014 auf die Übernahme der Gravis-Handelskette in 2013 und die Digital Lifestyle Produkte zurückzuführen. Laut Freenet hat Gravis seinen Umsatz seit der Übernahme signifikant und kontinuierlich erhöht. Leider gibt es im Geschäftsbericht keine Aussagen über die exakte Höhe des Umsatzbeitrags, da dieses direkt in das Segment Mobilfunk einfließt (hier). Die Umsätze mit Digital Lifestyle Produkten (Apps, Software, Hardware) fließen ebenfalls in das Segment Mobilfunk ein. Hierzu gibt Freenet für das Geschäftsjahr 2016 an, dass die Digital Lifestyle Umsätze im Vergleich zum Vorjahr um 30% auf über 130 Millionen Euro gesteigert werden konnten. Insgesamt stieg der Umsatz im Mobilfunksegment um EUR 33 Mio. im Jahr 2016. Das Umsatzwachstum im Digital Lifestyle Bereich machte somit rund 91% des Umsatzwachstums von EUR 33 Mio. im Mobilfunksegment im Vergleich zum Vorjahr aus.

Darüber hinaus hat auch die gestiegene Kundenzahl im Mobilfunksegment bei einem konstanten monatlichen Umsatz pro Kunden zum Umsatzwachstum beigetragen. Zwecks besserem Verständnis sei an diese Stelle erwähnt, dass Freenet seine Kunden in die drei Kategorien Postpaid, No-frills und Prepaid einteilt. Postpaid und No-frills stellen Kundengruppen mit Vertragsbeziehungen dar. Postpaid umfasst die Kundengruppe, welche 24-Monats-Verträge abgeschlossen hat. No-frills stellt die über die Discount-Marken vertriebenen Mobilfunkvertäge mit kürzeren Laufzeit von bis zu 24 Monaten dar. Insofern bezeichnet Freenet die Postpaid und No-frills als (besonders) werthaltige Kundengruppen und fasst diese als Customer Ownership zusammen.

Im Gegensatz dazu stehen die Prepaid-Kunden, mit denen kein Vertragsverhältnis besteht, sodass deren Umsätze nicht nachhaltig planbar sind und somit nicht als Steuerungsgröße für die Unternehmensentwicklung dienen.

Insgesamt erhöhte sich in 2016 der Vertragskundenbestand um 232.000 auf 9,53 Mio. (Vorjahr: 9,30 Mio.). Dies entspricht einem Wachstum von 2,5% zum Vorjahr. Darin enthalten sind 203.000 Neukundenabschlüsse mit 24-Monats-Verträgen, sodass dieser besonders werthaltige Kundenbestand auf 6,5 Mio. bzw. um 3,2% gestiegen ist (Vorjahr: 6,31 Mio.). Die über die Discount-Marken des Konzerns vertriebenen Mobilfunkverträge (No-Frills) wuchsen um 29.000 auf 3,02 Mio. an (Vorjahr 2,99 Mio.; +1%).

Demgegenüber war die Anzahl der ausgegebenen Prepaid-Karten im abgelaufenen Geschäftsjahr weiter rückläufig und betrug zum Jahresende 2,53 Mio. (Vorjahr: 2,94 Mio.). Dieser Rückgang von 13,9% ist auf die Abschaltung nicht genutzter SIM-Karten durch die Netzbetreiber (technischer Churn) sowie auf die abnehmende Prepaid-Nachfrage zurückzuführen. In 2012 lag der Prepaid-Kundenbestand noch bei 5,58 Mio. Die Anzahl der Prepaid-Kunden hat sich also innerhalb der letzten fünf Jahre mehr als halbiert (Stichwort: sich verändernde Kundenbedürfnisse). Hinzu kommt, dass seit 2017 aufgrund eines verabschiedeten Anti-Terror-Gesetzes Prepaid-Karten nur noch gegen Vorlage des Ausweises ausgegeben werden dürfen. Auf diese Weise soll der anonyme Kauf von Prepaid-Karten durch Kriminelle verhindert werden. Dies wird als weiterer Einflussfaktor für eine rückläufige Prepaid-Nachfrage gesehen (hier).

Die Gesamtzahl der Mobilfunkkunden Ende Dezember 2016 gegenüber dem Vorjahr (12,24 Millionen) um rund 175.000 Mobilfunkkunden niedriger bei 12,06 Millionen, was einem Rückgang von 1,4% entspricht. Wobei dieser Rückgang primär auf die rückläufigen Prepaid-Karten zurückzuführen ist, deren Umsätze – im Gegensatz zu den vertragsgebundenen Postpaid- und No-frills-Kunden – ohnehin nicht nachhaltig und planbar sind.

Für das erste Halbjahr 2017 lässt sich ein ähnliches Bild beobachten. Während die Anzahl der werthaltigen Vertragskunden – bestehend aus Postpaid und No-frills – um rund 175.000 auf 9,59 Mio. gestiegen ist (davon 169.000 Kunden mit Abschluss von 24-Monats-Verträgen), entwickelte sich die Anzahl der Prepaid-Karten erneut rückläufig.

5. Gewinnentwicklung

In Bezug auf die Gewinnentwicklung stellt sich ein ähnliches Bild wie bei der Umsatzentwicklung dar. Während der Gewinn und das EBIT seit 2012 stagnieren, machte das EBITDA in 2016 infolge der Übernahmen im TV-Geschäft und der Beteiligung an Sunrise im Vergleich zum Vorjahr einen Sprung nach oben. Folglich ist das EBITDA von EUR 370 Mio. auf EUR 439 Mio. gestiegen. Dies entspricht einem Wachstum von rund 19% bzw. EUR 69 Mio. im Vergleich zum Vorjahr.

Gewinnentwicklung 2012-2016; Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Freenet Geschäftsberichte 2012-2016

 

Die Erhöhung des EBITDA um rund EUR 69 Mio. ist im Wesentlichen auf zwei Ursachen zurückzuführen: zum einen erhöhte sich das EBITDA des Mobilfunksegments um rund EUR 38 Mio., was in erster Linie auf die 25%ige Beteiligung an Sunrise und des damit verbundenen Anteils am Konzernüberschuss in Höhe von rund EUR 36 Mio. zurückzuführen ist. Zum anderen leistete das Segment TV und Medien im ersten Jahr einen EBITDA-Beitrag in Höhe von rund EUR 28 Mio.

Gleichwohl ist an dieser Stelle zu erwähnen, dass sich ebenso die Abschreibungen und Wertminderungen gegenüber dem Vorjahr um EUR 52,9 Mio. auf EUR 124,3 Mio. erhöht haben, im Wesentlichen aufgrund des erhöhten Bestands an Sachanlagen und immateriellen Vermögenswerten bedingt durch den Erwerb der Media Broadcast Gruppe. Dies wiederum führte dazu, dass das EBIT – trotz eines gestiegenen EBITDA – auf dem Vorjahresniveau von EUR 299 Mio. blieb und der Konzerngewinn sogar zurückging. Die Höhe der Abschreibungen wird sich in den kommenden Jahren voraussichtlich fortsetzen, da die Media Broadcast Gruppe im Jahr 2016 Sachanlagen und immaterielle Vermögenswerte in Höhe von rund 600 Millionen Euro besaß, welche über die nächsten Jahre sukzessive abgeschrieben werden sollten. Zu berücksichtigen ist in diesem Zusammenhang jedoch, dass Abschreibungen zwar gewinnmindernd, aber nicht zahlungswirksam sind. Im Gegenteil: dadurch, dass Abschreibungen den Gewinn mindern, senken sie die Ertragssteuerlast. Weniger Steuern zu zahlen heißt im Umkehrschluss, dass mehr Geld im Unternehmen für Investitionen, Schuldentilgung sowie Dividenden bleibt (übrigens fiel die Ertragssteuerlast – trotz gestiegenem Umsatz und EBITDA – um EUR 6 Mio. geringer aus als im Vorjahr).

Das heißt für uns Investoren, dass wir bei der Bewertung und Unternehmensentwicklung von Freenet den Fokus auf den Umsatz, das EBITDA und den Free Cashflow legen sollten. Gleichwohl ist es von Bedeutung, dass auch Gewinne erwirtschaftet werden und die operative Marge sowie die Nettomarge auf einem akzeptablen Niveau liegen, da das Unternehmen ansonsten nicht nachhaltig wirtschaftet.

6. Profitabilität

In Bezug auf die Profitabilität von Freenet lässt sich konstatieren, dass die operative Marge in den letzten drei Jahren zwischen 8-10% lag. Im Geschäftsjahr 2017 wird die operative Marge laut Schätzungen von Morningstar im selben Prozentbereich liegen. Freenet liegt damit im Branchendurchschnitt. Zusätzlich lässt sich feststellen, dass die operative Marge im Gegensatz zu den Konkurrenten relativ konstant geblieben ist und keine extremen Auf- und Abwärtsbewegungen aufweist. Während der Platzhirsch Deutsche Telekom und der Shootingstar Drillisch leicht bessere Werte hinsichtlich der operativen Marge aufweisen, schneiden die beiden Netzbetreiber Vodafone und Telefonica Deutschland deutlich schlechter ab.

Die nachfolgende Abbildung veranschaulicht die operativen Margen der einzelnen Telekommunikationsunternehmen für den Zeitraum 2012-2016:

Operative Margen der Telekommunikationsunternehmen im Zeitraum 2012-2016; die Daten für 2017 basieren auf Schätzungen; Stand: Juni 2017; Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an www.morningstar.com

 

Freenets vertriebskostenintensive Kerngeschäft ist ein wesentlicher Einflussfaktor auf operative Marge. Wie die nachfolgende Abbildung veranschaulicht, entfallen 73% des Umsatzes auf den Materialaufwand. Davon wiederum entfallen 73% auf Aufwendungen für bezogene Leistungen. Hierunter fallen Gebühren für den Mobilfunkservice an die Netzbetreiber sowie Provisionen und Prämien an Vertriebspartner.

Materialaufwand als Einflussfaktor auf die operative Marge, Quelle: entnommen aus Freenet Geschäftsbericht 2016

 

Ferner unterhält Freenet im hart umkämpften Wettbewerbsumfeld ein breites Vertriebsnetz bestehend aus eigenen Shops, stationärem und internetbasiertem Handel. Dies drückt zusätzlich auf die operative Marge.

Im Vergleich dazu profitierte Drillisch bislang als direkter Konkurrent zu Freenet davon, dass der Vertrieb primär online abgewickelt wurde. Hinzu kommt, dass Drillisch infolge der Fusion von Telefonica Deutschland und E-Plus in 2014 bis zu 30 % der Netzkapazitäten der Telefónica zur Verfügung gestellt bekommen hat. Allerdings hat Drillisch im Laufe des Jahres 2015 rund 200 Shops von Telefonica übernommen, um seinen stationären Vertrieb auszubauen. Zusätzlich wurden die Werbeausgaben erhöht. Diese beiden Faktoren in Verbindung mit der aggressiven Preisstrategie hatten unter anderem zur Folge, dass die operative Marge von Drillisch von 26% in 2014 drastisch auf 8,3% in 2016 zurückgefallen ist, obwohl sich der Umsatz im selben Zeitraum nahezu verdoppelt hat. Insofern liegen die aktuellen operativen Margen von Freenet und Drillisch  gleichauf (Quelle: www.morningstar.com).

Beim Gewinn und bei der Nettomarge stellt sich hingegen ein differenzierteres Bild dar. Neben der Konstanz bei der Nettomarge, überzeugt Freenet mit der besten Gewinnentwicklung innerhalb der letzten fünf Jahre. Die Nettomarge lag in 2016 bei rund 7% und soll laut Schätzungen in 2017 bei rund 9% liegen. Der Gewinn hat sich innerhalb der letzten fünf Jahre um 32% erhöht.

Wird nun die Gewinn- und Margenentwicklung der Konkurrenten einbezogen, wird der Unternehmenserfolg von Freenet auf dem Preis- und Wettbewerbsdruck herrschenden Telekommunikationsmarkt deutlicher. In den letzten fünf Jahren haben Telefonica Deutschland drei, Vodafone zwei und die Deutsche Telekom ein Verlustjahr eingefahren. In diesem Jahr wird für Vodafone und Telefonica Deutschland ebenfalls mit Verlusten gerechnet. Bei der Deutschen Telekom wird ein minimaler Gewinn geschätzt. Im Jahr 2012 hatte die Deutsche Telekom einen Verlust in Höhe von EUR 5 Mrd. auszuweisen. Bei Drillisch stieg der Gewinn von EUR 23 Mio. in 2012 auf EUR 26 Mio. in 2016. Dies entspricht einem Gewinnanstieg von 13%, wobei die Gewinnentwicklung von Drillisch – ähnlich wie die operative Marge – im 5-Jahres-Zeitraum von starken Auf- und Abwärtsbewegungen gekennzeichnet war (Quelle: www.morningstar.com).

Im Hinblick auf die Nettomarge hat Freenet mit rund 7% das beste Ergebnis im Peer-Group-Vergleich geliefert. Bei Drillisch und der Deutschen Telekom – die im letzten Jahr beide ein positives Konzernergebnis ausweisen konnten – lag die Nettomarge bei je 3,7%.

Insofern ist es verwunderlich, dass Freenet ein KGV von lediglich 15 für das Geschäftsjahr 2016 und ein prognostiziertes KGV von 14 für 2017 aufweist. Im Vergleich dazu soll das KGV von Drillisch für das Jahr 2017 bei 23 liegen. Bei der Telekom lag das KGV zum Jahresende 2016 bei 28 und wird für 2017 auf 17 geschätzt. Bei Telefonica Deutschland und Vodafone wird hingegen erneut mit einem Verlustjahr in 2017 gerechnet. Somit scheint Freenet im Peer-Group-Vergleich günstig bewertet.

7. Finanzkraft

Freenets Eigenkapitalquote ist in 2016 von 51% auf 33% gesunken. Das hängt mit den im letzten Jahr getätigten Übernahmen und der damit in Verbindung stehenden Fremdkapitalaufnahme zusammen. Unter den Konkurrenten weist Telefonica Deutschland mit 61% die höchste EK-Quote auf. Dahinter folgen Vodafone und Drillisch mit einer EK-Quote von je 47%. Die niedrigste EK-Quote weist die Deutsche Telekom mit 26% auf. Somit handelt es sich bei der EK-Quote von Freenet mit 34% im Branchenvergleich um einen akzeptablen Wert, auch in Anbetracht der Unternehmensentwicklung und der Tatsache, dass das Telekommunikationsgeschäft klassischerweise durch stetige Cashflows gekennzeichnet ist. Gleichwohl hat der Vorstand im Geschäftsbericht zum Ausdruck gebracht, dass der Zielwert für die EK-Quote bei 50% liegt.

Freenet nahm im 1. Quartal 2016 Fremdkapital in Höhe von bis zu EUR 1,7 Mrd. auf, um vom günstigen Zinsumfeld zu profitieren. Zum einen wurde mit diesen Mitteln die Finanzierung der Akquisitionen durchgeführt (d. h. 25% Sunrise, 50% Exaring AG, 100% Media Broadcast Gruppe). Zum anderen wurde eine im April 2016 endfällige 5-jährige Unternehmensanleihe aus dem Jahr 2011 mit einem Volumen von EUR 400 Mio. und einer Verzinsung von 7,125% pro Jahr abgelöst. Die Zinsbelastung für die endfällige Unternehmensanleihe betrug somit pro Jahr EUR 28,5 Mio. pro Jahr. Insgesamt zahlte Freenet im Geschäftsjahr Zinsen von rund EUR 68 Mio. Darüber hinaus wird erwähnt, dass die aufgenommenen Fremdmittel für potenzielle Akquisitionen genutzt werden können.

Laut Freenet beträgt die durchschnittliche Verzinsung des Fremdkapitals unter 2% pro Jahr (beispielsweise weist das Schuldscheindarlehen in Höhe von EUR 560 Mio. eine Verzinsung von lediglich 1,12% pro Jahr auf). Bei einer angenommenen Verzinsung von 2% pro Jahr ergibt das eine jährliche Zinsbelastung von EUR 34 Mio. Während Freenet also das Fremdkapital nahezu vervierfachen, die langfristige Finanzierung des Unternehmens sowie weitere Fremdmittel für potenzielle Übernahmen sicherstellen konnte, hat sich die Zinsbelastung lediglich um EUR 5,5 Mio. bzw. knapp 19% gesteigert. Hinzu kommt, dass ein Teil dieser Fremdmittel bereits investiert wurde, sodass zusätzliche Erträge und freie Mittelzuflüsse generiert werden. Dies wiederum steigert die Bonität und den Finanzierungsspielraum des Unternehmens. Ohnehin besitzt Freenet laut dem Geschäftsbericht ein Investment-Grade-Rating.

Freenets Finanzschulden betragen nach den aufgenommenen Fremdmitteln insgesamt EUR 1,7 Mrd. (Vorjahr: EUR 638 Mio.). Davon sind EUR 60 Mio. kurzfristige Finanzschulden. Demgegenüber stehen EUR 318 Mio. liquide Mittel. Neben den kurzfristigen Finanzschulden, könnte Freenet mit diesem Liquiditätspolster auch die Dividende für 2017 zahlen. Die Dividendenzahlung betrug im Jahr 2016 insgesamt EUR 198 Mio. Sogar die Zinszahlungen aus 2016 in Höhe von rund EUR 68 Mio. könnten knapp abgedeckt werden. Somit ist das Unternehmen liquiditätstechnisch – auch unter der Hinzurechnung des Free Cashflow – sehr gut ausgestattet, sodass wir uns als Aktionäre auf die anstehende Dividendenzahlungen in 2018 freuen können.

Wird die 25%ige Finanzbeteiligung an Sunrise miteinbezogen, resultieren per Ende 2016 Nettofinanzschulden in Höhe von EUR 725 Mio. (der Aktienkurs von Sunrise betrug zum Bilanzstichtag Euro 62,45). Dieser Betrag ist ungefähr doppelt so hoch wie der per 2016 ausgewiesene Free Cashflow. Das heißt, dass Freenet seine Finanzschulden – unter sonst gleichen Bedingungen – innerhalb von zwei Jahren anhand seiner freien Mittelzuflüsse tilgen könnte. Gehen wir allerdings davon aus, dass der Free Cashflow infolge der Übernahmen und des anhaltenden Kundenwachstums weiter steigt, würde sich dieses Verhältnis verbessern.

In der Zwischenzeit ist der Kurs der Sunrise-Aktie auf EUR 69,29 gestiegen (Stand: 15.09.2017), was wiederum zu einem Rückgang der Nettofinanzschulden führt. Die Berechnung der Nettofinanzschulden wird in der folgenden Abbildung veranschaulicht.

Nettofinanzschulden Freenet per 31.12.2016; Quelle: entnommen aus Freenet Geschäftsbericht 2016 

8. Dividendenentwicklung

Nach der Notierung an der Frankfurter Wertpapierbörse im Jahr 2007 begann Freenet erstmalig im Jahr 2009 mit der Dividendenzahlung. Diese wurde seitdem kontinuierlich erhöht. Während die Dividende für das Geschäftsjahr 2009 noch bei 20 Cent pro Aktie lag, beziffert sie sich mittlerweile auf 1,60 Euro pro Aktie für das Geschäftsjahr 2016. Die Dividendenpolitik von Freenet sieht vor, dass 50-75% des erwirtschafteten Free Cashflow an die Aktionäre ausgeschüttet werden.

In den letzten fünf Jahren wurde die Dividende kontinuierlich von 1,35 Euro pro Aktie auf 1,60 Euro erhöht. Dies entspricht einer jährlichen Wachstumsrate von 3,5%. Wer die Aktie im Jahr 2012 zum damaligen Jahreshöchstkurs von EUR 14,75 gekauft hätte, hätte eine anfängliche Dividendenrendite von 9,15% gehabt. Hätte der Anleger seine Freenet-Aktien dann noch bis heute gehalten, würde seine Dividendenrendite für das Geschäftsjahr 2016 rund 10,8% betragen. Hinzu kommt, dass sich die Aktie innerhalb dieses Zeitraums – bei einem Tagesschlusskurs von EUR 28,17 am 15.09.2017 – verdoppelt hat.

Ferner ist Freenet der einzige in Deutschland aktive Telekommunikationskonzern, welcher seit 2009 bis 2016 seine Dividende aus dem freien Cashflow und gleichzeitig dem Gewinn bezahlen konnte. In 2011 erfolgte freiwillig eine minimal über dem Gewinn liegende Ausschüttung, obwohl eine Dividendenerhöhung innerhalb des Gewinns möglich gewesen wäre. Nichtsdestotrotz lag die Ausschüttung innerhalb des freien Cashflows, wie die nachfolgende Abbildung darstellt:

Dividende, Gewinn und Free Cashflow pro Aktie 2009-2016; Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an www.morningstar.com und www.wallstreet-online.de

 

Laut Prognosen wird die Dividende analog zu den letzten drei Jahren auch für das Geschäftsjahr 2017 um weitere fünf Cent auf EUR 1,65 erhöht. Ausgehend von der letzten Dividendenzahlung EUR 1,60 je Aktie würde dies einer weiteren Steigerung von über 3% entsprechen (siehe www.morningstar.de).

Des Weiteren sind die Dividendeneinnahmen steuerfrei, da sie aus dem steuerlichen Einlagenkonto der Gesellschaft stammen. Die Steuerschuld wird gestundet, bis der Aktionär seine Aktien verkauft. Die Depotbank reduziert bei jeder Dividendenzahlung den Einstandskurs um den Anteil des Steuervorteils, sodass der Kursgewinn beim Verkauf entsprechend höher ausfällt. Gleichwohl ergibt sich insbesondere für einkommensorientierte Investoren jährlich über die Haltedauer der Aktie ein Steuervorteil von 26,375% (= Abgeltungssteuer plus Soli), welcher wiederum re-investiert und somit ein Zinseszinseffekt realisiert werden kann. Unter der Berücksichtigung der im Geschäftsbericht 2016 ausgewiesenen steuerlichen Verlustvorträge kann davon ausgegangen werden, dass die Dividende für die nächsten fünf Jahre steuerfrei bleiben wird.

Die Deutsche Telekom, bei der die Dividenden ebenfalls steuerfrei zu ergattern sind, zahlt ausgehend von der Dividende für 2016 in Höhe von 60 Cent pro Aktie und dem Schlusskurs am 18.09.2017 von EUR 15,09 eine Dividendenrendite von knapp 4%. Gleichwohl waren bereits bei der letzten Dividendenzahlung der Gewinn und der freie Cashflow überstrapaziert, sodass es unter Umständen keine Dividendenerhöhung geben wird. Ein Indiz dafür ist, dass es in den letzten 10 Jahren mehrere Kürzungen und stagnierende Dividenden bei der Deutschen Telekom gab. Insofern fehlt eine nachhaltige Dividendenpolitik (siehe www.wallstreet-online.de).

Telefonica Deutschland hat zwar die höchste Dividendenrendite im Peer-Group-Vergleich mit über 6%. Gleichwohl fehlt mit auch hier die konsistente Dividendenpolitik. Im Geschäftsbericht 2016 verpflichtet sich der Vorstand lediglich für Dividendenerhöhungen für die kommenden drei Jahre, ausgehend von einer Anfangsdividende von EUR 0,26 pro Aktie. Da aktuell auch keine Gewinne eingefahren werden, erscheint das Dividenden- und Kurssteigerungspotenzial zum gegenwärtigen Zeitpunkt sehr gering.

Eine Investmentalternative könnte Drillisch sein. Allerdings ist zum einen der Aktienkurs infolge der Übernahme durch United Internet so stark gestiegen, dass die Dividendenrendite von 4,40% in 2016 auf mickrige 2,80% für 2017 prognostiziert wird. Zum anderen sind die Drillisch-Dividenden steuerpflichtig, wodurch die Rendite nochmals geschmälert wird. Hinzu kommt, dass Drillisch in 2016 mehr als das Dreifache seines Gewinns und fast das Doppelte seines freien Cashflows pro Aktie ausgezahlt hat. Im Hinblick auf eine nachhaltige Dividendenpolitik erscheint diese Entwicklung als zu unsicher (siehe www.morningstar.de, www.onvista.de).

Vodafone blende ich in diesem Zusammenhang aus, da Vodafone die Dividende in britischen Pfund zahlt. Wie eingangs erwähnt, war es von Bedeutung, die Dividende aus dem Euro-Raum zu erhalten. Jedoch besteht auch bei Vodafone das Problem, dass die Dividenden nicht über die Gewinne und den freien Cashflow gedeckt werden können (siehe www.morningstar.com).

Übrigens sei an dieser Stelle Interesse halber erwähnt, dass auch die amerikanischen Telekommunikationskonzerne AT&T und Verizon in puncto Dividendenzahlungen basierend auf dem Gewinn und Free Cashflow sowie der Dividendensteigerungsrate nicht mit Freenet mithalten können. Beispielsweise konnten bei AT&T die Dividenden in den Jahren 2011, 2012 und 2014 nicht auf der Basis der erwirtschafteten Gewinne bezahlt werden. Bei Verizon ergab sich ein ähnliches Bild in den Jahren 2010, 2011 und 2012. Neben der Tatsache, dass sie geringere Dividendenerhöhungen aufweisen (AT&T 2,2% p. a. und Verizon 3% p. a. in den letzten fünf Jahren), ist zu berücksichtigen, dass die Dividenden aus der Substanz bezahlt wurden, sodass auch die Kursentwicklungen zu wünschen übrig lassen. Dies sogar trotz der Tatsache, dass – im Gegensatz zu Freenet – aufgrund der massiven Aktienrückkäufe der amerikanischen Unternehmen sich die Anzahl der Aktien am Markt verringert und dadurch der Gewinn pro Aktie steigt (AT&T: 5-Jahres-Performance 17% in EUR und in USD sogar nur 7%; Verizon um 31% in EUR und 20% in USD; im Vergleich dazu hat Freenet eine 5-Jahres-Performance von 110% in EUR zzgl. eine Dividendenrendite von im Schnitt 5-6% p.a. (Stand: 15.01.2018, siehe www.onvista.de)

Zusammenfassend überzeugt Freenet sowohl im inländischen, als auch im internationalen Peer-Group-Vergleich mit einer nachhaltigen und attraktiven Dividendenpolitik gepaart mit einer Verdopplung des Kurses innerhalb der letzten fünf Jahre.

Bevor ich auf das nächste Kapitel übergehe, möchte ich an dieser Stelle noch exemplarisch ein Rechenbeispiel aufführen, hinsichtlich der Frage, ob hohe Dividendenrenditen oder hohe Dividendensteigerungen für Anleger rentabler sind. Immer häufiger lese ich in Börsengruppen von Anlegern, die fokussiert auf Dividendensteigerungen sind, obwohl die anfängliche Dividendenrendite bei um die 1% liegt. Als Rechenbeispiel habe ich mir die Fresenius-Aktie herausgesucht, da sie sich vor diesem Hintergrund auf dem deutschsprachigen Markt einer besonderen Beliebtheit erfreut.

Fresenius hat zwischen 2012 bis 2016 eine jährliche Dividendensteigerungsrate von 10,88% (2012: 37 Cent Dividende pro Aktie; 2016: 62 Cent Dividende pro Aktie). Die Dividendenrendite lag in 2012, ausgehend vom Jahreshöchstkurs 31,13 Euro, bei 1,15%. Basierend auf dem Einstandskurs von 31,13 Euro und einer Dividendenzahlung von 62 Cent pro Aktie beträgt die Dividendenrendite nach fünf Jahren 1,93%.

Wieviele Jahre würde es nun dauern, bis ein Fresenius-Aktionär eine vergleichbare Dividendenrendite wie bei Freenet bekommen würde? Der Einfachheit halber unterstelle ich, dass die Dividendenrendite bei Freenet konstant bei 5,89% bleibt.

Vergleich Dividendenrendite Freenet vs. Fresenius; Quelle: Daten entnommen aus www.wallstreet-online.de; Link zum Kalkulationstool

Lösung: wie die Kalkulation zeigt, würde es bei einer gleichbleibenden Dividendenzahlung von Freenet und einer konstanten jährlichen Dividendensteigerungsrate bei Fresenius von rund 10% pro Jahr elf weitere Jahre dauern, bis beide Aktien dieselbe Dividendenrendite abwerfen. Der Vollständigkeit halber sei an dieser Stelle erwähnt, dass Fresenius die Dividende im Jahr 2014 auf 44 Cent von 42 Cent im Vorjahr erhöht hat, was wiederum einer Dividendensteigerung von lediglich 4,8% entspricht. In solch einem Szenario würde sich der Zeithorizont nochmals verlängern. Zusätzlich muss der Fresenius-Aktionär jährlich über 26,375% Kapitalertragssteuer auf seine Dividendeneinnahmen bezahlen.

Hervorzuheben ist auch, dass aufgrund der Tatsache, dass Freenet eine höhere Dividendenrendite zahlt, der Investor sich aussuchen kann, ob er seine Dividende in Freenet oder in eine andere Aktie mit einer hohen Dividendenzahlung investiert, sodass er durch diese Re-Investition seine Dividendeneinnahmen zusätzlich erhöhen und auf Wunsch sein Portfolio diversifizieren kann. Hinzu kommt, dass die Dividendeneinnahmen bei Freenet steuerfrei sind, solange der Anleger die Aktien nicht veräußert. Mit diesem Beispiel möchte ich keinesfalls ausdrücken, dass Fresenius ein schlechtes Investment ist. Gleichwohl existieren für Income-Investoren bessere Alternativen.

In Bezug auf die zukünftige Entwicklung gehen die Analysten von Kurszielen von EUR 27 bis EUR 38,50 aus. Während die einen von zuversichtlichen Ergebnissen für das dritte Quartal 2017 sprechen, reden die anderen von enttäuschenden Quartalszahlen (hier). Somit bleibt als Aktionär kein anderer Weg als die Analystenmeinungen mit den eigenen Gedanken sowie der Unternehmensentwicklung zu validieren.

Das Freenet-Beispiel zeigt nochmals auf, wie wichtig es aus Anlegersicht ist, sich nicht von der Kursentwicklung verunsichern zu lassen und keine Angst vor neuen Hochs zu haben, sondern eine Aktie langfristig zu halten, wenn die Fundamentaldaten stimmen.

9. Kursentwicklung

Kursentwicklung Freenet vs. Peer Group; Zeitraum: 16.09.2012-15.09.2017; Quelle: www.onvista.de

 

Beim Blick auf den Chart wirst du sicher überrascht sein. Nicht nur, dass Freenet seine Peer-Group meilenweit abgehängt hat, auch die Freenet-Aktie im Vergleich zum Dax eine Outperformance von ca. 50% in den letzten fünf Jahren erzielt. Und das, obwohl der Dax ein Performance-Index ist. Das heißt, dass beim Dax die Dividenden der im Dax enthaltenen Unternehmen einberechnet ist. Wohingegen bei Freenet der Aktionär zusätzlich zur Kursentwicklung, je nach Einstiegszeitpunkt, eine Dividendenrendite von 5-10% pro Jahr erhalten hätte.

Lediglich im Vergleich zu Drillisch und United Internet schneidet Freenet hinsichtlich der Kursentwicklung wesentlich schlechter ab. Angetrieben durch die Nutzungsrechte der Netzkapazitäten von O2 infolge der Fusion zwischen Telefonica Deutschland und E-Plus sowie den Zusammenschluss von Drillisch und United Internet in 2017, legte die Drillisch-Aktie eine beeindruckende Kursrally von rund 500% hin im gleichen Zeitraum. United Internet hingegen stieg im selben Zeitraum um 200%, hat aber im Gegensatz zu den anderen Telekommunikationsunternehmen eine traditionell geringe Dividendenausschüttung von unter 2% auf den Aktienkurs.

Bei der Betrachtung der Freenet-Aktie fällt auf, dass jedes Jahr ab Ende Mai/Anfang Juni ein Kursknick zustande kommt, der Kurs aber ab November wieder ansteigt. Dieses Muster wiederholte sich in den letzten sechs Jahren. Das hängt mit der üppigen Dividendenrendite zusammen, die im Juni ausgeschüttet wird und regelmäßig Dividendenjäger auf den Plan ruft. Im Nachgang folgt dann meistens eine Kursflaute analog zur Kursentwicklung in 2017. Für Neueinsteiger könnte somit der Zeitraum ab Juni 2018 nach der Dividendenausschüttung eine gute Einstiegsgelegenheit bieten. Gleichwohl kann es im Falle einer erfolgreicher Entwicklung des TV-Geschäfts, welche im Rahmen der Hauptversammlung verkündet werden wird, in 2018 zu vergleichsweise geringeren Kursverlusten kommen.

10. Management

„Wagenden hilft das Glück.“
– Vergil

Der Vorstand von Freenet besteht gegenwärtig aus drei Mitgliedern. Diese sind Christoph Vilanek (CEO), Joachim Preisig (CFO) und Stefan Esch (CTO).

Der CEO Christoph Vilanek ist seit dem 1. Mai 2009 im Amt. Vor seiner Bestellung zum Vorstandsvorsitzenden von Freenet hatte er bis 2004 Erfahrungen als Geschäftsführer bei einem Online-Modehandel und einer Verlagsgruppe gesammelt. Von 2005 bis 2009 hatte er zahlreiche Funktionen im Rahmen der Kundenkommunikation, -entwicklung, -betreuung und -bindung bei der debitel AG in Stuttgart.

Joachim Preisig ist seit dem 1. Oktober 2010 Vorstand Finanzen & Controlling (Chief Financial Officer) bei Freenet. Zuvor war er ab September 2008 Vorstand Operations & Integration bei Freenet und ab November 2006 Vorstand Finanzen & Controlling bei der debitel AG. Vor seiner Tätigkeit bei der debitel AG war Preisig vier Jahre lang bei der Deutschen Telekom AG. Nachdem er dort zunächst die Position des Geschäftsführers Finanzen & Controlling bei T-Mobile innehatte, war er dann als Leiter des Zentralbereichs Konzerncontrolling tätig. Zuvor war Joachim Preisig fünf Jahre lang Geschäftsführer Finanzen & Controlling bei der deutschen Tochter des Netzbetreibers O2.

Stephan Esch war seit dem 2. November 2004 CTO (IT-Vorstand) der freenet.de AG sowie seit dem 9. November 2005 zusätzlich CTO der Mobilcom AG. Mit Vollzug der Fusion der freenet.de AG und der mobilcom AG auf die Freenet AG im März 2007 wurde Stephan Esch zum CTO der neuen Gesellschaft bestellt.

Bei der Betrachtung der Vorstandsmitglieder fällt auf, dass sie bereits vor Ihrer Bestellung zum Freenet-Vorstand langjährige Erfahrung im Telekommunikationssektor und als Geschäftsführer mitbringen. Darüber hinaus finde ich es beeindruckend, was für einen Shareholder Value sie über die Jahre in Form von Kursgewinnen und Dividenden generiert haben, obwohl es sich im Falle von Freenet, im Vergleich zu den „Big Playern“ mit mehr als der 17-fachen Marktkapitalisierung (z. B. Deutsche Telekom, Vodafone), eher um einen „Underdog“ mit begrenzten Möglichkeiten handelt. Insbesondere die Beteiligung an Sunrise sowie der Einstieg ins TV-Geschäft in Kombination mit der hohen Fremdkapitalaufnahme sind mutige, aber gleichzeitig vielversprechende Schritte für zukünftiges Wachstum. Ob diese Schritte den gewünschten Erfolg versprechen können, schauen wir uns im nächsten Abschnitt an.

11. Zukunftsaussichten und Wachstumsprognosen 

„Managers and investors alike must understand that accounting numbers are the beginning, not the end, of business valuation.“
– Warren Buffett

Nachdem wir uns in den vorherigen Abschnitten die bisherige Unternehmensentwicklung und den Status Quo anhand der Kennzahlen vor Augen geführt haben, richten wir unseren Blick nun – getreu Altmeister Warren Buffett’s Zitat – auf die Zukunftsaussichten und Wachstumsperspektiven von Freenet. Meines Erachtens stechen in dieser Hinsicht die folgenden drei Faktoren besonders hervor:

  • der nachhaltig wachsende Free Cashflow im Kerngeschäft,
  • das TV-Geschäft als potenzieller Wachstumstreiber sowie
  • das Cross-Selling-Potenzial mithilfe des ausgeprägten Vertriebsnetzes

Nachhaltig wachsender Free Cashflow im Kerngeschäft

Eines der wesentlichen Gründe für ein Investment in Freenet ist zweifellos der nachhaltig wachsende Free Cashflow. Dieser ist im vergangenen Jahr von EUR 284 Mio. um 20% auf EUR 341 Mio. und in den vergangenen fünf Jahren um 32% bzw. EUR 82 Mio. gewachsen (2011: EUR 240 Mio.; 2016: EUR 341 Mio.). Dies entspricht einer jährlichen Wachstumsrate von über 7%. Unter der Berücksichtigung der jährlichen Dividendensteigerungsrate von 3,5%, wächst der Free Cashflow folglich doppelt so schnell wie die Dividende, obwohl die Dividendenzahlungen bereits ausreichend durch den Free Cashflow abgedeckt sind. Auf diese Weise wiederum wird die Nachhaltigkeit zukünftiger Dividenden sichergestellt. Die Dividendenpolitik von Freenet sieht vor, 50-75% des Free Cashflow auszuschütten. Im Jahr 2016 betrug die Ausschüttungsquote 58% bei einem Free Cashflow in Höhe von EUR 341 Mio. und Dividendenzahlungen in Höhe von EUR 198 Mio.  Die nachfolgende Abbildung setzt die Ausschüttungsquote ins Verhältnis zum Free Cashflow.

Free Cashflow vs. Ausschüttungsquote 2012-2016; Quelle: eigene Abbildung in Anlehnung an Geschäftsberichte Freenet und www.morningstar.com

 

Im Gegensatz zu den Netzbetreibern besitzt Freenet als Mobilfunk-Service-Provider keine eigene Netzinfrastruktur. Was zunächst wie ein Wettbewerbsnachteil aussieht, hat für Freenet einerseits den Vorteil, dass keine Kosten für Instandhaltungsmaßnahmen der Netzinfrastruktur anfallen. Andererseits profitiert Freenet von den Modernisierungsmaßnahmen der Netzanbieter ohne eigene Ausgaben hierfür leisten zu müssen.

Laut einer Studie der Bundesnetzagentur investierten seit der Marktöffnung im Jahr 1998 bis zum Ende des Jahres 2016 die Unternehmen insgesamt EUR 136,5 Mrd. in Sachanlagen auf dem Telekommunikationsmarkt. Von dieser Summe entfielen mit 52 % mehr als die Hälfte auf die Wettbewerber (EUR 71,3 Mrd.) und 48 % (EUR 65,2 Mrd.) auf die Deutsche Telekom. Allein im Jahr 2016 wurden insgesamt EUR 8,3 Mrd. investiert (nachzulesen im Tätigkeitsbericht der Bundesnetzagentur 2016/2017).

Die Investitionstätigkeit hat sich im Bereich des Festnetzes auf den Breitband- und Glasfaserausbau sowie auf die Umstellung auf IP-basierte Netze und im Bereich des Mobilfunks auf den Ausbau der LTE-Netze konzentriert. Hinzu kommen die Kosten für den Glasfaserausbau im Zuge der Bereitstellung der flächendeckenden 5G-Technologie und die damit verbundenen Diskussionen zwischen Bund, Kommunen und Netzanbietern, wer hierfür die Kosten zu tragen hat. Die Kosten für den Ausbau der 5G-Infrastruktur werden allein in Deutschland bis 2025 auf rund EUR 80 Mrd. geschätzt (hier). Während die Deutsche Telekom vielerorts die Nachrüstung des bestehenden Kupfernetzes mittels kostengünstigerem Vectoring vorantreibt, um die Kosten für den Glasfaserausbau zu umgehen, ist stellenweise ein Streit zwischen der Deutschen Telekom und den Kommunen bezüglich der Modernisierung der Netzinfrastruktur entbrannt (hier und hier).

Die nachfolgende Abbildung veranschaulicht die wachsenden Investitionen auf dem Telekommunikationsmarkt:

Investitionen in Sachanlagen auf dem Telekommunikationsmarkt; Stand: Dezember 2017; Quelle: www.bundesnetzagentur.de

 

Der Vorteil für Freenet als Service-Provider ist nun, dass nur ein Bruchteil des operativ erwirtschafteten Cashflow in die Investitionsausgaben fließt. Bei den Investitionsausgaben handelt es sich um diejenigen Ausgaben, die erforderlich sind, um das derzeitige Geschäft aufrecht zu erhalten bzw. das geplante Umsatz- und Gewinnwachstum zu ermöglichen. Die Investitionsausgaben betrugen innerhalb der letzten fünf Jahre im Schnitt ca. 10-15% des operativen Cashflow. Auf diese Weise stehen rund 85% der operativ erwirtschafteten Mittelzuflüsse für Akquisitionen, Wachstumsfinanzierung, Diversifizierung des Geschäftsmodells und – wie könnte es anders sein – Dividenden für uns Aktionäre zur Verfügung (s. folgende Abbildung).

Free Cashflow von Freenet 2012-2016; für den Free Cashflow in 2016 sind zusätzlich die Einzahlungen aus Abgängen von immateriellen Vermögenswerten und Sachanlagen in Höhe von EUR 14,7 Mio. hinzuzurechnen, Quelle: www.morningstar.com

 

Im Gegensatz dazu hat die Deutsche Telekom eine Investitionsquote von 85-90% basierend auf dem operativen Cashflow (s. folgende Abbildung).

Free Cashflow der Deutschen Telekom 2012-2016, Quelle: www.morningstar.com

 

Neben dem nachhaltigen Wachstum ist auch die Werthaltigkeit des Free Cashflows von Bedeutung. Schließlich wollen wir als Aktionäre davon ausgehen, dass uns der Cashflow langfristig in Form von Dividenden eine Freude bereitet. Hierfür sollte der Free Cashflow auf stabilen Beinen stehen, ohne dass es zu kurz- und mittelfristig starken Schwankungen kommt. Der wesentliche Indikator hierfür ist der (werthaltige) Vertragskundenbestand bestehend aus Postpaid und No-frills. Hierbei ist hervorzuheben, dass per Geschäftsjahr 2016 9,53 Mio. der insgesamt 12,06 Mio. Kunden und damit 79% des Kundenbestands zu dieser (werthaltigen) Kundengruppe angehörten. Davon wiederum gehörten rund 70% zur besonders werthaltigen Gruppe der Postpaids an, welche mit EUR 21,4 gleichzeitig den höchsten monatlichen Umsatz pro Kunden aufweisen (ARPU):

Monatlicher Umsatz pro Kunde 2016; Quelle: entnommen aus Freenet Geschäftsbericht 2016

 

Insgesamt stieg die Anzahl der Vertragskunden (Postpaid und No-frills) im Zeitraum 2012 bis 2016 von 8,12 Mio. auf 9,53 Mio. Dies entspricht einem Kundenzuwachs von rund 17% in 5 Jahren und einer jährlichen Wachstumsrate von über 3%. Die Zahl der Postpaid-Kunden alleine stieg im selben Zeitraum von 5,75 auf 6,51 Millionen. Die Wachstumsrate pro Jahr für diese Kundengruppe beträgt 2,5% trotz des gesättigten Mobilfunkmarktes. Der kontinuierliche Anstieg im Bereich der werthaltigen Kunden wird im folgenden Quartalsvergleich sehr gut dargestellt:

Kundenentwicklung im Segment Mobilfunk per 30.06.2017, Quelle: Freenet Halbjahresbericht 2017

 

Ferner erhielt Freenet Dividenden in Höhe von EUR 34,4 Mio. von seiner 25%igen Beteiligung an Sunrise. Unter Bezugnahme des Kaufpreises von EUR 740 Mio. lag Freenets Dividendenrendite bei 4,65%. Abzüglich der Fremdkapitalkosten von unter 2% lag die Rendite bei über 2,65%. Im Vorjahr lagen die Dividendeneinnahmen noch bei EUR 30,1 Mio. (hier). Das Schweizer Unternehmen hat die Dividende von CHF 3,00 je Aktie um 11% auf CHF 3,33 je Aktie für das Geschäftsjahr 2016 erhöht. Die Dividendenpolitik von Sunrise sieht eine Ausschüttung in Höhe von mindestens 65% des Free Cashflow vor. Sobald das Nettoverschuldung/EBITDA-Verhältnis bei oder unter 2,5 liegt, sollen Beträge von weit mehr als 65% des Free Cashflow für Dividendenzahlungen, Aktienrückkäufe oder Schuldentilgung eingesetzt werden. In 2016 betrug das Nettoverschuldung/EBITDA-Verhältnis 2,7 bei einem EBITDA von CHF 599 Mio. und einer Nettoverschuldung von CHF 1,66 Mrd. (hier).

Laut Prognosen von Börse Online wird die Dividende für das Geschäftsjahr 2017 bei CHF 4,01 je Aktie und 2019 sogar bei CHF 4,75 je Aktie liegen (hier). Dies würde eine Dividendenerhöhung von 20,4% im Vergleich zum Vorjahr bedeuten. Angenommen die Dividende von Sunrise würde sich in einem konservativen Szenario erneut um „lediglich“ 11% erhöhen, dann würde das für Freenet Dividendeneinnahmen in Höhe von EUR 38,18 Mio. und einen zusätzlichen Free Cashflow von EUR 3,78 Mio. in 2018 erzeugen (Differenz aus EUR 38,18 Mio. für 2017 und EUR 34,4 Mio für 2016). Somit würde der Free Cashflow von Freenet um EUR 0,03 je Aktie steigen. Unter der Berücksichtigung, dass die Dividende erneut um EUR 0,05 für das Geschäftsjahr erhöht wird, wären somit bei einer konservativen Schätzung bereits 60% der Dividendenerhöhung eingespielt. Bei einer 20%-igen Dividendenerhöhung von Sunrise, wie sie von Börse Online prognostiziert wird, wäre die Dividendenerhöhung von Freenet sogar gänzlich über die Dividendeneinnahmen von Sunrise finanzierbar.

Wechselkursrisiken und der aktuell erstarkende Euro könnten die Höhe der Dividendeneinnahmen beeinflussen. Darüber hinaus sind laut einem Artikel im Focus Money die Mobilfunktarife in der Schweiz preislich rund 40% über dem Durchschnitt der OECD-Staaten (Focus Money, Ausg. Nr. 26/2017). Dies könnte zu einem Rückgang der Einnahmen und eingeschränktem Preisspielraum für Sunrise führen. Gleichwohl scheint im Falle von Sunrise das Risiko für rückläufige Einnahmen aufgrund eines starken Kundenwachstums (+6% im Mobilfunk, +6% im Festnetz, +9% im Bereich Internet und 22% im Bereich digitales Fernsehen im Jahr 2016), des diversifizierten Geschäftsmodells  (u. a. Mobilfunk, Festnetz, Kabelfernsehen und IPTV) und der Marktstellung als größtes privates Telekommunikationsunternehmen der Schweiz als gering. Im Gegenteil bietet sie sogar Möglichkeiten für Synergien und Know-how-Transfer zwischen den beiden Gesellschaften, da Sunrise ebenfalls im für Freenet noch neuen und wachstumsträchtigen Bereich des digitalen Fernsehens (IPTV) aktiv ist.

Erwähnenswert in diesem Zusammenhang, dass der Freenet-Vorstand den eigenen Free Cashflow ohne Einbezug der Sunrise-Dividende steuert, da die Höhe der Sunrise-Dividende nicht beeinflussbar ist.

TV-Geschäft als potenzieller Wachstumstreiber

Jetzt denkst du vielleicht: „TV soll in Zeiten der zunehmenden Verbreitung von Video-On-Demand- und Streaming-Diensten wie Netflix & Co. ein Wachstumstreiber sein?“ Ich sage: „oh ja“. Denn auch wenn es auf den ersten Blick wie ein Auslaufmodell aussieht, wird dessen Potenzial erst klar, wenn man sich im Detail mit der Materie beschäftigt. Ich denke, dass sich Freenet mit DVB-T2 HD und IPTV auf gleich zwei Wachstumsfeldern positioniert hat. Mal sehen, ob ich dir das Potenzial vor Augen führen und dich auch davon überzeugen kann. Es ist faszinierend, wieviel man bei solchen Aktienanalysen lernt und immer wieder stolz ist, ein Unternehmen mit einem entscheidenden Wettbewerbsvorteil entdeckt zu haben. Dann sollen gewisse Gruppierungen noch behaupten, dass hinter Kapitalerträgen „keine anständige Arbeit“ stecke 😉

Laut einer Studie der Wirtschaftsprüfungs- und Beratungsgesellschaft PwC wird der deutsche Fernsehmarkt im Jahr 2016 weiter wachsen. Die Gesamtumsätze der Fernsehbranche, die sich aus Werbeerlösen, Erlösen aus Abonnement- und Pay-TV-Diensten sowie Einnahmen aus Rundfunkgebühren zusammensetzen, sollen von EUR 14,3 Mrd. im Jahr 2015 auf etwa EUR 14,6 Mrd. im Jahr 2016 ansteigen. Während die Einnahmen aus Rundfunkgebühren stagnieren sollen, soll das größte Umsatzplus voraussichtlich im Geschäft mit Abonnement- und Pay-TV-Diensten (+3,5%) erzielt werden, gefolgt von einem stabilen Anstieg der Werbeerlöse (+2,3%).

Gemäß Digitalisierungsbericht verfügten im Jahr 2016 mehr als 38 Mio. Haushalte in Deutschland über mindestens ein TV-Gerät, das entspricht knapp 97% aller deutschen Haushalte. Für 37% der Personen ab 14 Jahre stellt das TV-Gerät das wichtigste Bildschirmgerät dar, gefolgt vom Smartphone mit knapp 28% und PC bzw. Desktop mit 12%. Hinzu kommt, dass sich die Bewegtbild-Unterhaltung für rund 72% der Bevölkerung ab 14 Jahren auf das klassische, lineare Fernsehen konzentriert. Gleichwohl liegt die Video-on-Demand-Nutzung des klassischen TV in der Altersgruppe von 14-29 Jahren mit 36,2% bereits fast auf Augenhöhe mit dem klassischen Fernsehen, das hier einen Nutzungsanteil von 46,6% verzeichnet. Verengt man den Blick weiter auf die 14–19‑Jährigen liegt Video-on-Demand mit 40,9% bereits quasi gleichauf mit dem linearen Fernsehen, das in dieser Altersgruppe nur noch auf 41,1% anteilige Bewegtbildnutzung kommt (hier)

Im Hinblick auf die Übertragungswege des Rundfunks dominierten im Jahr 2016 Satellit (46,5% der TV-Haushalte) und Kabel (45,9% der TV-Haushalte) erneut den Markt. In absoluten Zahlen entspricht dies knapp 17,7 Mio. Satelliten- und knapp 17,5 Mio. Kabelhaushalten. Die Digitalterrestrik (DVB-T) ist mit 9% Marktanteil und 3,4 Mio. Haushalten der drittwichtigste TV-Übertragungsweg in Deutschland. Von den 3,4 Mio. Haushalten nutzten 2 Mio. Haushalte ausschließlich DVB-T als TV-Übertragungsweg (hier). Hinzu kommt die Nutzung von DVB-T am stationären PC und der zunehmende Empfang von DVB-T Fernsehen über mobile Endgeräte (z.B. Laptops, Smartphones oder Tablets), welcher gegenüber Satelliten- und Kabelfernsehen ein Alleinstellungsmerkmal der Digitalterrestrik darstellt. Laut Freenet hatte das digitale Antennenfernsehen DVB-T als Übertragungsweg im Jahr 2016 eine Reichweite von in Summe rund 19% aller TV-Haushalte in Deutschland, das entspricht absolut mehr als 7,4 Millionen Haushalten (nachzulesen im Freenet Geschäftsbericht). Erwähnenswert in diesem Zusammenhang ist auch, dass die Verbreitung innerhalb der einzelnen Bundesländer höchst uneinheitlich ist. Der Marktanteil der Antenne liegt in Ballungsräumen mit einem umfangreichen Angebot an Privatkanälen höher als in anderen Regionen (hier).

Mit der Umstellung auf den DVB-T2 HD Standard endete per März 2017 in allen größeren Ballungsgebieten in Deutschland die DVB-T-Verbreitung. Hauptgründe für die Umstellung auf den Nachfolgestandard sind die Reduktion der bisherigen Übertragungsfrequenzen sowie der zunehmende Zuschauerwunsch nach hochauflösenden (HD) Inhalten. Die neue TV-Übertragungstechnik DVB-T2 HD bietet die hochauflösende Bildqualität „Full-HD“ und verfügt mit rund 40 Sendern in den Ballungsräumen ebenfalls über eine höhere Programmvielfalt. Die frei werdenden DVB-T-Funkfrequenzen sollen zukünftig für das mobile Internet genutzt werden und damit den Breitbandausbau in ländlichen Gebieten beschleunigen.

Ferner plant der öffentlich-rechtliche Rundfunk bis Mitte 2019 zusätzliche Regionen auf DVB-T2 HD umzustellen. Außerdem soll, nachdem bereits das Kabelfernsehen und die Digitalterrestrik seit 2017 kostenpflichtig sind, ab spätestens 2022 der Satellitenempfang ebenfalls kostenpflichtig werden.

Somit werden rund 17 Mio. TV-Haushalte, die aktuell das Satelliten-TV nutzen, spätestens ab 2022 gezwungen sein, sich zusätzlich mit alternativen Lösungen für den TV-Empfang zu beschäftigen. Insofern wird es sicherlich eine zusätzliche Nachfrage nach DBV-T2 HD geben, also in dem Bereich, wo Freenet als einziger Anbieter eine Monopolstellung besitzt (hier, hier und im Geschäftsbericht 2016). Die aktuelle Reichweite von DVB-T2 HD kann unter folgendem Link abgefragt werden: DVB-T2 HD Regionen.

„Die Beteiligung an der EXARING AG und die damit verbundenen Vertriebsrechte sind für uns ein Quantensprung auf dem Weg zum führenden Digital-Lifestyle-Provider in Deutschland. Die IP-Plattform kombiniert sämtliche Angebote der herkömmlichen, aktuellen und künftigen Fernsehunterhaltung auf einer in Deutschland konkurrenzlosen Infrastruktur und zu konkurrenzlos günstigen Preisen“,
-Christoph Vilanek, Vorstandsvorsitzender der Freenet AG.

Als viertwichtigster TV-Übertragungsweg gewinnt IPTV (internet protocol TV), bei dem das Fernsehsignal überwiegend über die Telefon- bzw. DSL-Leitung transportiert wird, zunehmend an Bedeutung. Während der Marktanteil im Jahr 2010 noch bei 2,3% lag, hat er sich bis 2016 mit einem Marktanteil von 6,3% fast verdreifacht. Allein im Vergleich zum Vorjahr, wo er noch bei 4,8% lag, ist der Marktanteil um 31% gestiegen. Gleichzeitig war es der einzige Empfangsweg, der im Vergleich zum Vorjahr Reichweitengewinne verzeichnen konnte. In absoluten Zahlen nutzten in 2016 rund 2,6 Mio. Haushalte den Übertragungsweg per IPTV (hier). Laut Prognosen auf Statista wird dieser Anteil bis 2020 auf 8,4% steigen (hier).

In Bezug auf IPTV existieren verschiedene TV-Empfangswege. Zum einen über die klassischen (Kabel-)Netzbetreiber Telekom, Vodafone oder 1&1, die allerdings nur über den entsprechenden Anschluss zuhause mittels eines internetfähigen TV-Geräts genutzt werden können. Zum anderen über Plattformen wie waipu.tv, Zattoo und Magine TV, die allerdings eine Internetverbindung erfordern und das Streamen per App über mobile Endgeräte (Smartphone, Tablet, Notebook etc.) ermöglichen. Darüber hinaus existieren diverse Video-On-Demand Anbieter (z. B. Amazon, Maxdome, Netflix), welche allerdings keine TV-Sendungen im eigentlichen Sinne anbieten. Vielmehr fokussieren sie sich auf Eigenproduktionen oder bieten Serien und Filme an (hier).

Im Gegensatz zu den klassischen (Kabel-/Festnetz-)Netzbetreibern hat Waipu.tv den Vorteil, dass es über mobile Endgeräte mithilfe der App jederzeit und überall zum TV-Empfang genutzt werden kann, sofern eine Internetverbindung besteht. Während die monatlichen Abos bei Zattoo ab EUR 9,99 und bei Magine TV ab EUR 20,00 beginnen, punktet waipu.tv mit einem Monatspreis ab EUR 4,99 und maximal EUR 9,99. Als weiterer Wettbewerbsvorteil kommt hinzu, dass bei T-Mobile-Kunden das mobile Datenvolumen nicht aufgebraucht wird, da waipu.tv Teil des StreamOn-Katalogs von T-Mobile ist. Ferner kann Freenet mithilfe des ausgeprägten Vertriebsnetzes eine größere Reichweite bei der Kundenakquise erreichen als die Konkurrenten Zattoo und Magine TV. Darüber hinaus sendet Freenet die TV-Signale über ein Glasfasernetz, sozusagen dem Goldstandard was die Übertragungsbandbreite angeht und ausschließlich für das Bewegtbild genutzt wird, mit einer aktuellen Reichweite von insgesamt 23 Mio. TV-Haushalten. Im Vergleich zu den über das offene Internet verbreiteten Web‑TV-Angeboten sind die TV-Signale qualitativ hochwertig und ruckelfrei (hier).

Hinzu kommt, dass sich das Risiko der Investition in die IPTV-Technologie mit EUR 50 Mio. im Verhältnis zu den Chancen, die sie bietet, in einem absolut akzeptablen Rahmen befindet. Da Freenet keine Eigenproduktionen erstellt, sondern lediglich eine Plattform für die TV-Sender anbietet, handelt es sich um ein eher risikoarmes Geschäft. Gleichzeitig bietet waipu.tv die Möglichkeit von Kooperationen mit weiteren Content-Anbietern (Pantaflix, Maxdome, Disney etc.) im deutschsprachigen Raum, womit sich wiederum zusätzliche Wachstumsmöglichkeiten bieten.

Auch United Internet scheint das Potenzial von IPTV erkannt zu haben. Insofern verwundert es nicht, dass das Unternehmen Mitte 2017 angekündigt hat, in den wachsenden IPTV-Markt einzusteigen. (hier). Dies wiederum bestärkt meine These, dass IPTV einen vielversprechenden Zukunftsmarkt darstellt.

Ich denke, dass in der öffentlichen Wahrnehmung das Potenzial von FreenetTV und waipu.tv (aktuell) stark unterschätzt wird. Auch der Freenet-Vorstand gibt vorsichtige Prognosen hinsichtlich der Kundenakquise ab. Das Ziel war es, bis Ende 2017 800.000 Kunden im Antennenfernsehen und 100.000 Kunden im Bereich IPTV zu akquirieren (hier). Angesichts eines potenziellen Kundenkreises von 3,4 Mio. TV-Haushalten, die die Antenne zum TV-Empfang genutzt haben und über 2 Mio. TV-Haushalten, die ausschließlich DVB-T als Übertragungsweg genutzt haben, scheint dieses Ziel als Monopolist relativ konservativ zu sein.

Unter der Berücksichtigung des starken Wachstums im Bereich des IPTV scheint das Ziel von 100.000 aufgrund des Vertriebsnetzes und der Reichweite von Freenet mehr als realistisch. Die Kunst ist es nun als Investor, das Potenzial zu erkennen, was die breite Masse noch nicht auf dem Schirm hat.

So verwundert es nicht, dass Freenet in der Pressemitteilung für das 3. Quartal 2017 bekannt gab, das Ziel von 800.000 Kunden für Freenet TV bereits erreicht zu haben. Insgesamt wurden 875.000 zahlende Freenet TV Kunden akquiriert und der Zielwert für das Gesamtjahr 2017 auf rund 950.000 erhöht.

Im Falle von waipu.tv sind seit dem Launch Ende September 2016 bis zum 30. September 2017 rund 340.000 Nutzer (Vorjahr: rund 8.200 Nutzer) akquiriert worden. Die Anzahl an Haushalten, welche sich für ein Bezahlpaket entschieden haben, ist im dritten Quartal 2017 auf rund 70.000 gestiegen (Vorjahr: rund 700). Das heißt, dass pro Quartal ca. 25.000 IPTV-Kunden hinzugewonnen wurden, sodass auch der Zielwert für waipu.tv – unter der Berücksichtigung der zunehmenden Verbreitung und Steigerung des Bekanntheitsgrads – erreicht werden dürfte (hier).

Cross-Selling-Potenzial mithilfe des ausgeprägten Vertriebsnetzes

Das breite Vertriebsnetz gepaart mit einer Multi-Channel-Penetration des Marktes bietet Freenet ein hohes Maß an Cross-Selling-Potenzial. Neben den eigenen Shops (mobilcom-debitel und Gravis), der Repräsentanz im Elektrofachhandel (Media Markt, Saturn) sowie diversen eigenen Onlineplattformen, liegen Freenet die Kontaktdaten von rund 12 Mio. Kunden vor. Auf diese Weise kann Freenet eine breite Masse an (potenziellen) Kunden über eine Vielzahl von Vertriebswegen ansprechen.

Hinzu kommt, dass der Kooperationsvertrag mit der Media-Saturn Deutschland GmbH, wonach lediglich Freenet als Telekommunikationsunternehmen mit seiner Marke mobilcom-debitel in den entsprechenden Elektrofachmärkten seine Produkte vertreiben darf, im Oktober 2017 vorzeitig bis September 2022 verlängert wurde (hier).

Ferner hat Freenet per März 2017 seinen Kundenservice von mobilcom-debitel an die Capita Customer Services ausgelagert. Dadurch wird auf eine optimierte Kundenbetreuung und Erhöhung der Kundenzufriedenheit durch einen hierfür spezialisierten Dienstleister abgezielt.  Nichtsdestotrotz sollte sich diese Tatsache in Zukunft kostensenkend auswirken (nachzulesen im Geschäftsbericht 2016).

Ich muss an dieser Stelle zugeben, dass ich noch nie einen mobilcom-debitel- oder Gravis-Shop betreten hatte, bis ich mich intensiv mit dem Unternehmen beschäftigt habe. Gleichwohl muss ich zugeben, dass ich insbesondere von Gravis positiv überrascht war. Der Laden war für seine Größe gut besucht und die vier jungen und dynamischen Shop-Mitarbeiter waren ununterbrochen mit der Beratung der Kunden beschäftigt. Dies hat einen sehr positiven Eindruck bei mir hinterlassen. In diesem Zusammenhang ist noch erwähnenswert, dass Freenet gerade dabei ist, das Shopkonzept seiner mobilcom-debitel-Shops zu modernisieren (hier).

Wachstumsprognosen

So, nachdem wir nun alle Daten zusammen haben, schauen wir uns mal an einen exemplarischen Rechenbeispiel an, wieviel Freenet denn überhaupt am TV-Geschäft verdienen würde. Gehen wir nun die einzelnen Bestandteile Schritt für Schritt durch:

1- Angenommen Freenet TV (DVB-T2 HD) würde bis Ende 2017 insgesamt 1 Mio. Kunden gewonnen haben. Das monatliche Abo kostet EUR 5,75. Dann würde sich ein Umsatz pro Kunde und pro Jahr in Höhe von EUR 69 ergeben (erforderliche Zubehörprodukte sind hierbei noch nicht eingerechnet). Multiplizieren wir das nun mit 1 Mio. ergibt sich ein Umsatz in Höhe von EUR 69 Mio. Unter der Berücksichtigung, dass der Free Cashflow analog zu 2016 rund 10% des Umsatzes beträgt, würde dies den Free Cashflow um rund EUR 6,9 Mio. erhöhen. Bei einer Nettomarge in Höhe von rund 7% würde der Gewinn um EUR 4,83 Mio. steigen.

2- Wie bereits erwähnt, hat Freenet allein im B2B-Geschäft für das Jahr 2016 einen Umsatz von EUR 218,7 Mio. erwirtschaftet. Hätte die Konsolidierung der Media Broadcast Gruppe zum 1. Januar 2016 stattgefunden, hätte der Umsatz laut Freenet bei 277,3 Millionen Euro gelegen. Mit zunehmender Verbreitung und Reichweite sollte auch im B2B-Geschäft mehr Umsatz generiert werden. Somit würde alleine aufgrund der Tatsache, dass die Umsätze in 2017 ganzjährig in das Ergebnis einfließen, eine Umsatzerhöhung von rund EUR 59 Mio. erfolgen. Unter der Berücksichtigung unserer vorherigen Annahmen würden somit die freien Mittelzuflüsse um EUR 5,9 Mio. und der Gewinn um EUR 4,13 Mio. erhöhen.

3- Angenommen die Zielmarke von 100.000 Kunden im Segment waipu.tv wird per Ende 2017 erreicht. Da wir konservativ rechnen und eine Sicherheitsmarge einkalkulieren, nehmen wir an, dass die Kunden zur günstigen Variante mit einem Monatspreis von EUR 4,99 zurückgreifen. Dann ergibt sich im vorliegenden Fall ein Umsatz pro Kunde von rund EUR 60 im Jahr. Multipliziert mit 100.000 Kunden, fließen weitere EUR 6 Mio. Umsatz über waipu.tv in das Ergebnis mit ein. Bei einer Cashflow-Rendite von 10% und einer Nettomarge von 7% führt dies zu einem Anstieg des Free Cashfow von zusätzlichen EUR 600.000 und einem Gewinnanstieg von zusätzlichen EUR 420.000.
Angesichts der zunehmenden Verbreitung von IPTV und der hervorgehobenen Wettbewerbsvorteile von Freenet, rechne ich langfristig mit einem größeren Kundenbestand für diesen Bereich als für DVB-T2 HD. Allein die Tatsache, dass United Internet ebenfalls in dieses Segment eindringt, bestätigt meine Annahme, dass hier großes Potenzial schlummert. Hinzu kommt der zunehmende Ausbau des Glasfasernetzes in Deutschland und die dadurch erhöhte Bildqualität, was die Bewegtbild-Unterhaltung zunehmend auf das IPTV verlagern sollte.

4- Nicht Teil des TV-Geschäfts, aber als Bestandteil des Digital Lifestyle Portfolios wird der Umsatz mit Digital Lifestyle Produkten laut Aussagen der Investor Relations Abteilung in 2017 bei rund EUR 150-160 Mio. liegen (2016: EUR 130 Mio.). Dies würde einem Wachstum von  weiteren rund EUR 20-30 Mio. bzw. 15-25% entsprechen mit steigender Tendenz. Nehmen wir die Untergrenze von EUR 20 Mio. als Bemessungsgrundlage, so ergibt sich ein Free Cashflow von EUR 2 Mio. und ein Gewinnplus von EUR 1,4 Mio.

5- Last but not least, haben wir noch die vorherigen Abschnitt konservativ prognostizierten Dividendeneinnahmen von Sunrise in Höhe von EUR 38,18 Mio. Davon berücksichtigen wir allerdings nur den Differenzbetrag zu 2016 in Höhe von EUR 3,78 Mio.

Die folgende Abbildung fasst die Kalkulation nochmals tabellarisch zusammen:

Exemplarische Prognose der Unternehmensentwicklung in 2017, eigene Prognose anhand der Daten im Geschäftsbericht

 

Summa summarum sollte sich in Summe der Umsatz von Freenet im Geschäftsjahr 2017 um knapp EUR 160 Mio. erhöhen. Bei einer Free Cashflow-Umsatzrendite in Höhe von 10%, hätte dies einen Anstieg des Free Cashflow um rund 16 Mio. bzw. 6% zur Folge. Beim Gewinn kalkuliere ich mit einem Plus von 5%, da es aufgrund des TV-Geschäfts erneut zu höheren Abschreibungen kommen kann. Der Gewinn würde sich somit um knapp EUR 10,8 Mio. bzw. 5% erhöhen. Angesichts der rückläufigen Gewinne der letzten Jahr stellt dies definitiv eine Ergebnisverbesserung dar. Der Cashflow pro Aktie würde sich bei einer Aktienzahl von rund 128 Mio. um EUR 12,5 Cent erhöhen. Somit existiert genug Spielraum für eine weitere Dividendenerhöhung von mindestens EUR 0,05 pro Aktie. Dies würde eine Dividendenerhöhung von 3% auf die ohnehin schon üppige Dividendenrendite bedeuten. Der Gewinn pro Aktie würde sich um rund EUR 0,09 pro Aktie erhöhen. In 2016 lag der Gewinnanstieg pro Aktie bei EUR 0,05, sodass sich der Gewinnanstieg pro Aktie im Jahresvergleich nahezu verdoppeln würde. Mit zunehmender Kundenzahl würden sich diese Beträge selbstverständlich erhöhen.

Erwähnenswert in diesem Zusammenhang ist auch, dass das TV-Geschäft und das Geschäft mit Digital Lifestyle Produkten laut Freenet margenstärker als das klassische Mobilfunkgeschäft ist. Somit könnten per Geschäftsjahr 2017 einige Überraschungen auf uns Investoren warten.

Allerdings ist diese Prognose mit Vorsicht zu genießen. Zum einen haben nicht alle TV-Kunden direkt Anfang des Jahres ihr Abo abgeschlossen, sondern kamen im Laufe des Jahres peu á peu hinzu. Zum anderen wurde der potenzielle Kundenanstieg im Mobilfunk-Geschäft nicht in die Berechnung einbezogen. Daher dient diese Kalkulation nur zu exemplarischen Zwecken, um das Potenzial hinter dem TV-Geschäft, dem Digital Lifestyle Angebot sowie der Beteiligung an Sunrise  auf das Ergebnis von Freenet vor Augen zu führen.

Mal sehen, ob ich mit meinen Annahmen richtig liege. Das Geheimnis wird am 22.03.2018 auf der Bilanzpressekonferenz gelüftet. Bis dahin werden wir uns also noch etwas gedulden müssen. Der Freenet-Vorstand geht übrigens von einem leicht steigenden Ergebnis in 2017 aus:

Prognosen zur Geschäftsentwicklung für 2017; Quelle: Freenet Geschäftsbericht 2016

 

12. Herausforderungen

Der deutsche Telekommunikations- und Mobilfunkmarkt sieht sich im wesentlichen drei Herausforderungen ausgesetzt:

  • sinkende Wachstumsraten im Telekommunikationsmarkt,
  • sich verändernde Kundenbedürfnisse in Verbindung mit der zunehmenden Digitalisierung sowie
  • hoher Wettbewerbs- und Konsolidierungsdruck unter den Anbietern.

Sinkende Wachstumsraten im Telekommunikationsmarkt

Die Umsatzerlöse im Mobilfunk sind im Jahr 2016 um knapp 2% gegenüber dem Vorjahr auf 26,46 Mrd. Euro erneut gesunken. Ausschlaggebend für diesen Rückgang waren laut Bundesnetzagentur Einbußen bei den Endgeräteumsatzerlösen. Deren Anteil an den gesamten Umsatzerlösen im Mobilfunk reduzierte sich im Vorjahresvergleich um vier Prozentpunkte auf 12%. Für das Jahr 2017 erwartet die Bundesnetzagentur eine in etwa konstante Entwicklung der Umsatzerlöse im Mobilfunk (hier).

Umsatzerlöse nach Segmenten; Stand: Dezember 2017; Quelle: www.bundesnetzagentur.de

 

Auffällig ist jedoch, dass die Umsätze mit Endkundenleistungen ohne Endgeräte seit 2015 ein Wachstum verzeichnen (s. gelbe Markierung). Daraus lässt sich schließen, dass die Nachfrage nach Mobilfunkdienstleistungen in Kombination mit einem Endgerät nachlässt. Wohingegen die Nachfrage nach Mobilfunkleistungen selbst insgesamt steigt bzw. sich verändert hat.

Sich verändernde Kundenbedürfnisse in Verbindung mit der zunehmenden Digitalisierung

Das sich in den letzten Jahren stark verändernde Nutzerverhalten manifestiert sich dadurch, dass während der (mobile) Datenverbrauch exponentiell steigt, Kurznachrichten (SMS) und Verbindungsminuten (Sprachtelefonie) zunehmend an Bedeutung verlieren. Diese Entwicklung basiert zum einen auf der zunehmenden Verbreitung von Smartphones. Zum anderen ist sie auf die zunehmende Digitalisierung und dem damit in Verbindung stehenden zunehmenden Gebrauch von Musik- und Videostreaming-Diensten (Netflix, Spotify, Apple Music), Messaging-Diensten (Whatsapp, Snapchat, Facebook, Instagram) und E-Commerce (Amazon, Online-Shops, Shopping-Apps) zurückzuführen. Während der mobile Datenverbrauch im Jahr 2015 noch 575 Mio. GB betrug, soll er sich laut Prognosen der Bundesnetzagentur bis 2017 auf 1.470 Mio GB verdreifachen. Tendenz steigend. Die nachfolgende Abbildung vermitteln einen guten Überblick über diese Entwicklung:

Umsatzerlöse pro SIM-Karte und Monat; Stand: Dezember 2016; Quelle: www.bundesnetzagentur.de

 

In der Abbildung fällt auf, dass der Datenverbrauch exponentiell steigt, aber die Telefonminuten stagnieren und der SMS-Versand sinkt. Gleichzeitig sinkt auch der Umsatz pro SIM-Karte und Monat. Insofern liegt die Annahme nahe, dass zum einen die Mobilfunk- und Netzanbieter sich nicht schnell genug an die sich verändernden Kundenbedürfnisse anpassen konnten bzw. diese zu spät erkannt haben. Gleichwohl bieten mittlerweile neben Freenet auch die anderen Telekommunikationsunternehmen vermehrt Mobilfunktarife mit Datenvolumen von bis zu 20GB an (hier). Durch die sich verändernden Kundenbedürfnisse ergeben sich zukünftig neue Tarif- und Preisgestaltungsspielräume zur Kundengewinnung und zum Umsatzwachstum. Zum anderen spielt sicherlich auch der hohe Wettbewerbs- und Konsolidierungsdruck in der Branche eine entscheidende Rolle.

Hoher Wettbewerbs- und Konsolidierungsdruck unter den Anbietern

Die Konsolidierung im deutschen Telekommunikationsmarkt setzte sich in 2017 fort. Nachdem sich im Jahr 2014 die beiden Netzbetreiber Telefónica und E-Plus zusammengeschlossen hatten, gab das Kartellamt kürzlich die Übernahme Drillischs durch United Internet ohne Auflagen frei. Nach dieser Zustimmung des Bundeskartellamts und der Genehmigung durch die Aktionäre brachte United Internet im Juli 2017 die Mobilfunk- und Festznetz-Tochter 1&1 Telecommunication für 5,85 Mrd. Euro bei Drillisch ein und erhöhte die bereits bestehende Beteiligung an Drillisch auf 73%. Gemeinsam bilden die Unternehmen nun mit ca. 12 Mio. Kundenverträgen einen weiteren integrierten Festnetz-Mobilfunk-Player. Drillisch hat zwar kein eigenes Mobilfunknetz, allerdings war die Fusion von Telefónica und E-Plus 2014 unter der Auflage erfolgt, dass Drillisch bis zu 30 % der Netzkapazitäten von Telefonica zur Verfügung gestellt bekommt (nachzulesen im Tätigkeitsbericht 2016/2017 der Bundesnetzagentur und in €uro, Ausg. Nr. 6/2017).

Auf den ersten Blick wirken Konsolidierungen auf dem Telekommunikationsmarkt als Bedrohung für die Wettbewerber. Gleichwohl hat der (ehemalige) CEO von Drillisch, Vlasios Choulidis, in einem Interview bereits angekündigt, dass 1&1 bzw. Drillisch nach dem Zusammenschlusses von ihrem Billigimage wegkommen möchten und dadurch zukünftig mit Preiserhöhungen zu rechnen ist (hier). Auch Verbraucherschützer warnen vor zukünftig höheren Preisen auf dem Mobilfunkmarkt (hier). Die Experten der britischen Bank Barclays werten die angestrebte Fusion als positiven Schritt für den deutschen Telekommarkt, weil dadurch der scharfe Wettbewerb im unteren Preissegment gemildert werden dürfte (hier). Potenziellen Preiserhöhungen im Mobilfunkmarkt sollten sich auch auf das Ergebnis von Freenet positiv auswirken.

Laut Bundesnetzagentur fördern allgemein Service-Provider und virtuelle Netzbetreiber den Wettbewerb als unabhängige Anbieter. Daher existieren Überlegungen, Mobilfunknetzbetreibern im Rahmen der Bereitstellung der Frequenzen aus dem Bereich 2 GHz und 3,6 GHz eine Service-Provider- und MVNO-Verpflichtung aufzuerlegen. Diese Frequenzen sollen zukünftig für die 5G-Technologie zur Verfügung gestellt werden. Auf diese Weise hätten auch Service-Provider Zugang zur 5G-Technologie, ohne jedoch selbst Investitionen in die bestehende Netzinfrastruktur tätigen zu müssen. Ziel der Bundesnetzagentur ist es, die Frequenzen bei 2 GHz und 3,6 GHz noch im Jahr 2018 bereitzustellen (hier).

13. Zusammenfassung

Ich hoffe natürlich, dass du meine Analyse komplett gelesen hast. Für den Fall, dass sie dir zu lang ist, möchte ich dir im Folgenden die wichtigsten Argumente stichpunktartig zusammenfassen, die meines Erachtens für ein Freenet-Investment sprechen:

  • Freenet ist das einzige Telekommunikationsunternehmen in Deutschland, das seit dem Börsenlisting in 2007 die Dividende über den Gewinn und den Free Cashflow bezahlen kann.
  • Freenet besitzt aufgrund seines Geschäftsmodells als Mobilfunk-Service-Provider einen hohen und nachhaltigen Free Cashflow. Die Investitionsausgaben betragen lediglich 10-15% der im operativen Geschäft erwirtschafteten Mittelzuflüsse. Dadurch bietet sich Freenet die Möglichkeit, weiterhin hohe und zukünftig steigende Dividenden auszuschütten.
  • Das in 2016 hinzugekommene TV-Geschäft bietet – zusätzlich zur üppigen Dividendenrendite – Kurspotenziale aufgrund potenziell steigendem Cashflow und Gewinn.
  • Die Dividendenrendite liegt aktuell bei über 5% und die Dividende ist steuerfrei, da sie aus dem steuerlichen Einlagenkonto gezahlt wird. Lediglich beim Verkauf der Aktien müssen diese versteuert werden. Es ist davon auszugehen, dass die Dividenden auch in den kommenden Jahren steuerfrei bleiben.
  • Die Aktie ist mit einem KGV von 14 – sowohl im Peer-Group-Vergleich, als auch im Vergleich zum Dax-KGV von 15 – bei einem quasi krisensicheren Geschäftsmodell günstig bewertet (hier).
  • Sowohl in Bezug auf die Gewinnentwicklung in den letzten fünf Jahren als auch in Bezug auf die Nettomarge weist Freenet im Peer-Group-Vergleich Bestwerte auf.
  • Während die Gesamtkundenzahl im Mobilfunkgeschäft rückläufig ist – hauptsächlich verursacht durch den Rückgang der Prepaid-Kunden, deren Einnahmen ohnehin nicht nachhaltig und planbar sind – wuchs der Vertragskundenbestand in den letzten fünf Jahren kontinuierlich um durchschnittlich 3% pro Jahr an.
  • Freenet besitzt ein breites Netz an internetbasierten und stationären Vertriebswegen. Hierzu zählen u. a. eigene Online- und Retail-Shops (mobilcom-debitel, Gravis) sowie das exklusive Vermarktungsrecht der Mobilfunkverträge in den Geschäften der Media Saturn GmbH. Dadurch besitzt Freenet eine hohe Marktpenetration und großes Cross-Selling-Potenzial seiner Produkte.
  • Der scharfe Wettbewerb im Telekommarkt, vor allem im unteren Preissegment, sollte infolge der Fusion zwischen United Internet und Drillisch gemildert werden, wovon auch Freenet profitieren wird.
  • Die renommierte Fondsgesellschaft, Flossbach von Storch, hat Ihre Beteiligung an Freenet im Mai 2017 von 5% auf 10% verdoppelt und geht somit weiter von einer erfolgsversprechenden Unternehmensentwicklung aus (hier). Weitere renommierte Investoren sind u. a. der norwegische Staatsfonds, J. P. Morgan Chase Bank sowie diverse Value Investment Gesellschaften.

14. Schlusswort

Was für uns Menschen die Luft zum Atmen ist, ist für Unternehmen der Cashflow. Ohne dass sich unsere Lunge mit Sauerstoff füllt, können wir nicht überleben. Ohne dass sich die Kassen eines Unternehmens mit Cash füllen, kann es nicht in seine Zukunft investieren, seine Schulden nicht bezahlen und keine Dividenden an seine Anteilseigner ausschütten. Daher lege ich bei meinen Investments besonderen Wert einen nachhaltigen Cashflow der Unternehmen.

Wie ich bereits in der Einleitung hervorgehoben habe, kann uns dieses „langweilige Mauerblümchen“ eine Freude bereiten, wenn wir wissen, wie wir es einzusetzen haben und welche Erwartungen wir an es richten. Großartige Kursgewinne, wie wir sie von Wachstumsunternehmen kennen, erwarte ich nicht (obwohl ich aktuell mit 13,5% im Plus bin; Stand: EUR 31,01 am 05.01.2018). Vielmehr ziele ich auf hohe und steuerfreie Dividendeneinnahmen auf Basis eines nachhaltigen Cashflows ab, welche ich wiederum in andere attraktive Anlagen investieren und dadurch einen Zinseszinseffekt generieren kann. Mit anderen Worten: Freenet ist eine meiner „Cash Cows“. Solange die Dividenden sprudeln und die Unternehmensentwicklung positiv ist, werde ich die Aktien halten und mich an diesen erfreuen – wie es John D. Rockefeller seinerseits formuliert hatte.

Ferner war es zu Beginn dieser Analyse mein Anspruch, meine bislang beste und tiefgründigste Analyse zu verfassen. Zum einen war es mir wichtig, dem Leser meine Vorgehensweise zu vermitteln. Zum anderen möchte ich dem Leser nicht nur oberflächliche Analysen, sondern mein bislang angeeignetes Know-how weitergeben, welches er für seine eigenen Investments nutzen kann. Gleichwohl bin ich mir dessen bewusst, dass ich noch viel zu lernen habe, aber grundsätzlich jemand bin, der kontinuierlich an sich arbeitet und immer „eine Schippe drauflegen“ möchte.

In diesem Zusammenhang habe ich keine Mühe gescheut und habe neben Recherchen aus dem Geschäftsbericht und einer Vielzahl von Internetquellen (Morningstar, Onvista, Wallstreet Online, Freenet Group etc.) auch Rücksprache zu gewissen Punkten mit den Investor Relations-Ansprechpartnern von Freenet gehalten. Hierfür möchte ich mich bei den beiden Damen für Ihre Freundlichkeit und Hilfsbereitschaft ganz herzlich bedanken. Darüber hinaus habe ich eine mobilcom-debitel-Filiale sowie einen Gravis-Shop aufgesucht, um mir einen persönlichen Eindruck von den Shops zu verschaffen sowie die Beratungsqualität zu testen.

Abschließend möchte ich ergänzen, dass dies meine letzte Analyse als Blogeintrag in solch einem Umfang darstellt. Du kannst dir sicher vorstellen, dass das Verfassen einer solch umfangreichen Analyse eine Menge Zeit erfordert. Nichtsdestotrotz werde ich natürlich in Zukunft mit der selben Sorgfalt vorgehen, aber meine Blogeinträge etwas kürzer halten.

Ich hoffe, ich konnte dir ein paar Inspirationen für deine Investmentanalysen mitgeben und du hattest Spaß beim Lesen!

Ich würde mich freuen, wenn du unter dieser Analyse einen Kommentar hinterlassen würdest!

Dynamische Grüße,

Güner Soysal, 25.11.2017
Founder & CEO, Investment Analyst (M.A.)

Investor update 23.11.2017: Na, wer sagt’s denn. In puncto Kundenbedürfnisse hat Freenet mit der „Freenet Weltweite Hotspot Flat“ ein neues Angebot auf den Markt gebracht, wonach mobilcom-debitel Kunden WLAN-Zugriff auf rund 50 Millionen Hotspots in 120 Ländern haben. Dies sollte mehr datenhungrige (potenzielle) Kunden anlocken und dem Kundenwachstum weiteren Auftrieb verleihen (hier).

Investor update 01.02.2018: In der aktuellen Börse Online wird Freenet zum Kauf empfohlen mit einem Kursziel von EUR 41.

Freenet Kaufempfehlung von Börse Online, Kursziel EUR 41, Quelle: entnommen aus Börse Online Ausg. 05/2018 vom 1.2.2018 − 7.2.2018

 

Investor update 04.03.2018: Laut heise.de hat CEO Christoph Vilanek angekündigt, dass die hauseigenen, günstigeren Tarife von Mobilcom-Debitel und Klarmobil von der Telekom eine LTE-Option eingeräumt bekommen. Damit werden die Mobilfunktarife von Freenet noch attraktiver für die Kunden! (hier)

Investor update 05.03.2018: Nachkauf zum Kurs von EUR 25,48.

Sämtliche Inhalte nach bestem Wissen und Gewissen, aber ohne Gewähr für Aktualität, Richtigkeit, Vollständigkeit und Genauigkeit. Die Kolumne dient nur der Information und stellt keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der erwähnten Wertpapiere dar. Der Autor haftet nicht für materielle und/oder immaterielle Schäden, die durch die Nutzung oder Nichtnutzung der Inhalte oder durch die Nutzung fehlerhafter und unvollständiger Inhalte verursacht wurden.

Offenlegung von Interessenskonflikten: Der Autor hält zum Zeitpunkt der Veröffentlichung direkt oder mittelbar Positionen in den erwähnten Wertpapieren: Freenet, Apple. Der Autor beabsichtigt, innerhalb von 36 Stunden nach Veröffentlichung direkt oder mittelbar Transaktionen in den erwähnten Wertpapieren zu tätigen.

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