#22: Wirecard – Ist jetzt die Kuh vom Eis?

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Rationaler Blick trotz emotionaler Achterbahnfahrt

Die Kursschwankungen im Zuge der letzten Entwicklungen bei Wirecard bereiteten den Aktionären – im wahrsten Sinne des Wortes – eine emotionale Achterbahnfahrt. In diversen Foren sah ich Anleger, die frustriert das Handtuch schmissen oder aufgrund von Stop Loss-Orders ihre Papiere (un-)freiwillig in den Markt warfen.

Daher möchte ich als Einleitung diesmal das folgende Zitat von André Kostolany verwenden, welches ich im Rahmen der letzten Geschehnisse zu Wirecard des Öfteren vor meinem geistigen Auge hatte. Natürlich wusste ich nicht, ob die Anschuldigungen der Wahrheit entsprachen. Ich versuchte nur meine Eindrücke, Beobachtungen sowie die von mir in mehreren Artikeln beschriebene fundamentale Lage des Unternehmens in einem Mosaik zusammenzufassen:

Gezielt gestreute Gerüchte sind ein weiterer geschickter Weg, Kurse zu manipulieren. Seit es Börsen gibt, werden sie eingesetzt, um das Publikum in eine bestimmte Richtung zu leiten. Meisterlich war bereits im 17. Jahrhundert Sir Henry Furnesse, der Direktor der Bank von England. Er besaß ein ausgezeichnetes Nachrichtennetz. Sobald es eine wichtige Neuigkeit gab, sandten ihm seine Vertrauensleute auf dem Kontinent ihre Informationen per Brieftaube. Wollte er dann kaufen, führten seine Agenten an der Londoner Stock Exchange eine große Komödie auf. Mit gerunzelter Stirn und geheimnisvoller Miene liefen sie umher, als wären sie im Besitz einer schlechten Nachricht. Sie lenkten die Aufmerksamkeit auf sich, indem sie ein paar Verkaufsorders erteilten, und angesichts der hohen Stellung des Chefs wurde auch die kleinste ihrer Gesten belauert. Im Pokerspiel nennt man das »Mundbluff«, was eigentlich verboten ist. Alarmiert folgten die Spekulanten ihrem Beispiel, und durch die zahlreichen Verkäufe senkte sich der Preis. War sein Plan gelungen, kaufte er zu den nun niedrigen Preisen.

– André Kostolany

Im Rahmen der aktuellen Short-Attacke auf Wirecard hatte ich bereits drei Artikel veröffentlicht. Zuvor hatte ich im Juni 2018 einen Bericht von der letztjährigen Hauptversammlung verfasst. Solltest du diese Beiträge verpasst haben, kannst du sie über die folgenden Links aufrufen:

Folglich möchte ich in diesem Beitrag auf die neuesten Entwicklungen und diejenigen Punkte eingehen, die mir persönlich aufgefallen sind. Außerdem liegt nun zur Befriedigung der Wirecard-Aktionäre der lang ersehnte Bericht von der renommierten und unter anderem auf Compliance-Themen spezialisierten externen Anwaltskanzlei Rajah & Tann vor. Was steht im Bericht von Rajah & Tann und wie ist meine Einschätzung dazu?

Was geschah in der Zwischenzeit?

Bevor ich zu den Untersuchungsergebnissen von Rajah & Tann komme, möchte ich noch zwei Punkte erwähnen, die mir unmittelbar vor der Veröffentlichung des Berichts aufgefallen sind.

Zum einen erschien am 21. März 2019 ein Artikel, wonach es nur noch um einen Betrag in Höhe von €2 Millionen gehen würde, welcher von der Regulierungsbehörde in Hong Kong angefordert und vom COO Herrn Jan Marsalek freigegeben wurde. Damit wurde meines Erachtens schon ein Großteil der Anschuldigungen gegen Wirecard verworfen. Gleichwohl wurden in dem Artikel des Öfteren Begrifflichkeiten wie z. B.  „fraud“ und „suspicious“ erwähnt (um dem Ganzen eine negative und diffamierende Konnotation zu verleihen? Ich weiß es nicht).

Zuvor sank der in den Anschuldigungen genannte Betrag bereits von rund €40 Millionen auf rund €7 Millionen. Im Übrigen hätten die €7 Millionen einen unwesentlichen Anteil in Höhe von nur 0,5% des Umsatzes im Geschäftsjahr 2017 ausgemacht. Allerdings ging es bei den Anschuldigungen nicht ausschließlich um die Höhe des Betrags.

Zum anderen wurde am Morgen vom 25. März 2019 vor Xetra-Handelsstart – also einen Tag vor der Veröffentlichung der Untersuchungsergebnisse der Anwaltskanzlei – ein Artikel veröffentlicht, wonach Wirecard-CEO Dr. Markus Braun für einen Kredit in Höhe von €150 Millionen über vier Millionen Wirecard-Aktien (also knapp die Hälfte seiner über acht Millionen Wirecard-Aktien) aus seinem Privatbestand an die Deutsche Bank verpfändet hätte. Theoretisch ist das nicht schlimm, denn solange die Wirecard-Aktie oberhalb einer bestimmten Kursschwelle notiert, müssen weder neue Sicherheiten gestellt oder das Darlehen vollumfänglich bedient werden. Im angloamerikanischen Raum ist diese Vorgehensweise keine Seltenheit.

Der Aktienkurs kam unmittelbar nach Xetra-Handelsstart erneut unter Druck und fiel bis auf €92 zurück, ehe er in einem kurzen Zeitfenster mit einer V-Korrektur wieder auf über €100 stieg (siehe folgende Abbildung). War das etwa ein letzter verzweifelter Versuch, um den Aktienkurs kurz vor Veröffentlichung der Prüfungsergebnisse durch eine weitere Diffamierung des Wirecard-Vorstands unter Druck zu setzen? Sollte auch gleichzeitig als weiteres Finanzinstitut die Deutsche Bank, die bereits aufgrund von Darlehen an US-Präsidenten Donald Trump im Fadenkreuz der Ermittler steht, ebenfalls diffamiert werden? Ich weiß es nicht! Allerdings will ich auch nicht wissen, wieviele Hebelprodukte unter €100 und Stop Loss-Orders an diesem Tag ausgelöst wurden.

Wirecard-Aktienkurs am 25.03.2019; Quelle: Lynx Broker

 

Was steht im Prüfungsergebnis von Rajah & Tann?

Das Prüfungsergebnis wurde in den Medien bereits ausreichend zerstückelt. Daher möchte ich nur auf die für mich relevanten Punkte eingehen. Zusammenfassend wurde Wirecard gemäß der eigenen Veröffentlichung von den Vorwürfen bezüglich „Round-Tripping“ und Korruption entlastet. Keine der Feststellungen hätte einen wesentlichen Einfluss auf die Vermögens-, Ertrags- und Finanzlage des Unternehmens.

Die einzige Korrektur würde einen Umsatz in Höhe von €2,5 Millionen im Jahr 2017 betreffen, welche wiederum durch andere positive Korrekturen kompensiert worden wäre. Dies sei im Rahmen von Auditverfahren außerhalb der Rajah & Tann-Untersuchung für den gleichen Berichtszeitraum festgestellt worden (hierbei wurde jedoch aus nicht veröffentlichten Gründen keine Angabe über die prüfende Organisation gemacht).

Kurstechnisch sorgte die Entlastung seitens der externer Prüfer für Erleichterung und sicherlich auch zu einem teilweisen Short Squeeze, sodass der Aktienkurs in der Spitze um rund 30% hoch sprang (siehe folgende Abbildung).

Erleichterung und Kursanstieg nach Entkräftung der Anschuldigungen gegen Wirecard; Quelle: Lynx Broker

 

Für mich hauptsächlich ausschlaggebend ist das folgende Statement, welches Wirecard aus der Zusammenfassung der Feststellungen der Anwaltskanzlei zusammengefasst hat (klingt gewöhnungsdürftig, aber so lautet die Veröffentlichung):

„The review has not revealed findings of criminal liability under Singapore law in respect of the headquarters of Wirecard in Munich/Aschheim.“

Somit hätten sich keine Feststellungen über eine strafrechtliche Verantwortung der Konzernzentrale ergeben. Gleichwohl steht im Absatz zuvor, dass sich Angestellte in Singapur womöglich nach lokalem Recht strafbar gemacht haben könnten:

„Criminal liability may be attributable to a few local employees in Singapore according to local law in relation to some of the above mentioned circumstances. Investigations by the Singapore authorities are currently ongoing.“

Zusammenfassend heißt das für mich: a) ja, es gab Unstimmigkeiten – unabhängig davon, ob diese strafrechtlich verfolgt werden oder nicht – und b) diese Unstimmigkeiten sind nicht im Wissen, Auftrag oder Einverständnis der Konzernzentrale bzw. des Vorstands erfolgt, sodass Wirecard als Konzern nicht verantwortlich gemacht werden sollte.

Damit entspricht das Untersuchungsergebnis im weitesten Sinne meiner Vorstellung aus meinem Seeking Alpha-Artikel vom 21. März 2019:

„While I do not believe that Wirecard has committed any intentional misconduct, it is difficult to rule out whether individual employees have committed any misconduct. Nevertheless, history tells us that in the past all accusations have proven to be unfounded. Furthermore, CEO Braun sounds very optimistic in his tweet, which could suggest that at least no serious findings should arise.“

Ist jetzt die Kuh vom Eis?

Während ich das Untersuchungsergebnis von Rajah & Tann als positiv deute, halte ich mich vor einer vorzeitigen, allzu großen Euphorie zurück. Denn es bleibt noch eine Restunsicherheit solange die Ermittlungen der Staatsanwaltschaft in Singapur andauern. Dies könnte noch hemmend auf eine dynamische Entwicklung der Aktie und eine potenzielle Nachfrage von Investoren wirken, sodass die Kursentwicklung noch etwas holprig sein könnte. Außerdem wurde durch die Anschuldigungen ziemlicher technischer Kursschaden angerichtet. Es könnte also noch etwas dauern, bis sich ein nachhaltiger Aufwärtstrend einrichtet. Hierfür bedarf es einiger positiver Meldungen. Nach (positivem) Abschluss der Ermittlungen seitens der Staatsanwaltschaft in Singapur sollte die Aktie einen klaren Pfad haben. Gleichwohl ist ein Anstieg der Aktie an einer „Mauer der Angst“ in meinen Augen nachhaltiger als schnelle und starke Kurssprünge.

Parallel dazu erwartete ich nach positivem Abschluss der Prüfungen von Rajah & Tann eine Reihe von Kaufempfehlungen durch Analysten, welche auch prompt folgten. Unter anderem betonten Warburg Research, Kepler Chevreux und Oddo BHF ihre Kaufempfehlungen. Das durchschnittliche Kursziel der Analysten beträgt €193 gemäß den Angaben auf Finanzen.net.

Generell kommt es im Markt aktuell zu Gewinnmitnahmen bei heiß gelaufenen Titeln. Eine Reihe von Aktien haben seit Dezember um 50-100% zugelegt, daher kommen diese Gewinnmitnahmen nicht überraschend. Hinzu kommt der Quartalsabschluss bei Fonds und Vermögensverwaltern per 31. März, sodass sie sicherlich zu diesem Termin mit Höchstständen berichten möchten. Mit weiteren Kursanstiegen (bei Wirecard) rechne ich daher erst ab April.

Darüber hinaus endet am 18. April das Verbot zur Begründung neuer Netto-Leerverkaufspositionen sowie zur Erhöhung bestehender Netto-Leerverkaufspositionen. Interessanterweise hat Wirecard den Termin für die Veröffentlichung des Jahresabschlusses und der Bilanzpressekonferenz  auf den 25. April 2019 verschoben (bisher 4. April 2019), um – so lautet die offizielle Begründung – die Ergebnisse der Untersuchung von Rajah & Tann im Rahmen der laufenden Erstellung und Prüfung des Jahresabschlusses und des Jahresfinanzberichts für das Geschäftsjahr 2018 berücksichtigen zu können.

Während ich diese Begründung für authentisch halte, könnte diese Entscheidung auch einen zusätzlichen taktischen Grund haben. Wie bereits erwähnt, endet am 18. April das Leerverkaufsverbot (Stand heute), sodass theoretisch neue Leerverkaufspositionen aufgebaut werden könnten. Gleichwohl bestünde aus meiner Sicht für Leerverkäufer das Risiko, dass Wirecard im Zuge der Veröffentlichung des Jahresberichts gleichzeitig die Erwartungen für 2018 übertreffen und/oder die Prognosen für 2019 erhöhen könnte. Wie bereits erwähnt, klingt CEO Dr. Markus Braun sehr zuversichtlich, was die Geschäftsentwicklung in 2019 angeht.

Hinzu kommt, dass in der Veröffentlichung vom 26.03. lediglich die Guidance bestätigt wurde, aber in 2018 gleich dreimal die Prognose erhöht wurde. Ferner betonte der Vorstand in der letztjährigen Hauptversammlung, dass die Guidance für 2018 konservativ gewählt wurde. Insofern könnte ich mir vorstellen, dass auch die Guidance für 2019 konservativ gewählt sein könnte und somit Raum für positive Überraschungen in 2019 besteht.

Lohnt sich jetzt aus fundamentaler Sicht noch ein Einstieg?

Zuletzt wurde die EBITDA-Prognose für das Geschäftsjahr 2018 auf €550 bis 570 Millionen erhöht (Vorjahr: €412 Millionen). In der Pressemitteilung vom 26. März 2019 hat das Management die Prognose für 2019, ein EBITDA zwischen EUR 740 Mio. und EUR 800 Mio. zu erreichen, bestätigt. Dies würde, konservativ gerechnet, einem EBITDA-Wachstum von mindestens 35% entsprechen (d. h. €570 Millionen in 2018 auf € 740 Millionen in 2019).

Laut Morningstar beträgt das das EV/Ebitda-Verhältnis aktuell 27,32 (vor einer Woche lag die Bewertung noch bei einem EV/EBITDA-Verhältnis von 22,76). Mit einem EBITDA-Wachstum von 35% und einem EBITDA von 27,32 ergibt sich gemäß konservativer Berechnung ein Verhältnis von 1,28 (35/27,32 = 1,28). Basierend auf dieser konservativen Kalkulation würde sich eine faire Bewertung der Aktie bei rund €150 ergeben (ohne, dass potenzielle positive News einkalkuliert sind).

Ferner liegt das forward KGV laut Morningstar bei 30,49 bei einem erwarteten Gewinnwachstum von mindestens 30%, was für ein Wachstumsunternehmen in dieser Größenordnung und unter den aktuellen Marktbedingungen attraktiv bewertet ist.

Im Vergleich zur Marktkapitalisierung mit der Peer-Group erscheint Wirecard ebenfalls günstig bewertet. Der europäische Konkurrent Adyen bringt bei einem Umsatz in Höhe von €1,65 Mrd. eine Marktkapitalisierung von aktuell €20,2 Mrd. auf die Waage. Dies entspricht einem Kurs-Umsatz-Verhältnis von 12,24.

Worldpay, ein weiterer Konkurrent der vor allem in den USA und in UK aktiv ist, wird für $35 Mrd. von der FIS Group übernommen. Worldpay hatte im Geschäftsjahr 2018 einen Umsatz in Höhe von $3,93 Mrd. und kommt somit auf ein KUV von 8,9.

Wirecard bringt derzeit eine Marktkapitalisierung von €15,32 Mrd. auf die Waage. Bei einem prognostizierten Umsatz von rund €2 Mrd. in 2018 ergibt sich ein KUV von 7,7.

Zusammenfassend erscheint die Aktie somit fundamental gesehen trotz des Kurssprungs von 25% nach Entkräftung der Anschuldigungen weiterhin attraktiv – auch unter der Berücksichtigung der hohen Wachstumsraten, der soliden Bilanz, des Wettbewerbsvorteils gegenüber Konkurrenten aufgrund der globalen Präsenz sowie der technologisch diversifizierten Aufstellung im Bereich Payment Services.

Ein paar abschließende Gedanken

„Know what you own and know why you own it.“
– Peter Lynch

Als jemand, der im Zuge der aktuellen Short-Attacke mehrere Artikel zu Wirecard veröffentlicht und an die Unschuld von Wirecard sowie an CEO Dr. Markus Braun geglaubt hat, freut mich die Entkräftung der Anschuldigungen durch eine unabhängige und renommierte Anwaltskanzlei. Nichtsdestotrotz gibt es ein paar Gedanken, die mich im Rahmen der aktuellen Anschuldigungen beschäftigt haben und immer noch beschäftigen. Diese möchte ich in diesem Abschnitt loswerden.

Zunächst einmal war der im Raum stehenden Betrag in Höhe von €2,5 Millionen (oder zuvor €7 Millionen) lächerlich gering und entspricht nicht einmal 0,2% des Umsatzes im Geschäftsjahr 2017. Ein lächerlich geringer Betrag, der theoretisch als Rundungsfehler durchgehen könnte, wurde als riesiger Bilanzskandal dargestellt. Der Kurs fiel in der Spitze von rund €170 auf bis zu €86, sodass zeitweise bis zu zehn Milliarden an Börsenwert „vernichtet“ wurden (um es medial auszudrücken).

Gleichzeitig handelte es sich bei dem im Raum stehenden Betrag nicht mal um eine externe Transaktion, sondern um eine interne Buchung. Wer die News aus der Bankenwelt verfolgt, hat sicherlich schon mal mitbekommen, dass versehentliche Zahlungen über hunderte Millionen und sogar Milliarden an externe Geschäftspartner geflossen sind. Bei all den Anschuldigungen darf auch der Faktor Mensch und menschliches Versagen nicht außer Acht gelassen werden.

Außerdem gab es im Falle von Wirecard zunächst eine interne Prüfung. Obwohl intern kein Fehler gefunden wurde, hat Wirecard trotzdem eine externe Anwaltskanzlei beauftragt. Dies spricht in meinen Augen für eine gute Corporate Governance als nach einer Vertuschung oder einer beabsichtigten und systematischen Bilanzmanipulation, wie es in den Anschuldigungen dargestellt wurde.

Aus journalistischer Sicht finde ich es schade, diffamierende Berichterstattung gegen Unternehmen und Vorstände zu publizieren, welche jegliche Art der Seriosität vermissen lassen (wie es im aktuellen Fall gewesen ist). Selbst aus dem Erscheinungsbild der erwähnten Personen wurde versucht einen negativen Eindruck zu vermitteln.

Außerdem hatte ich das Gefühl, dass einige deutsche Medien jegliche Artikel, welche auf Twitter im Wirecard-Feed erschienen sind als News aufgegriffen und verbreitet haben, sodass ich auch deren Seriosität für mich persönlich in Frage stelle.

Im Übrigen kursierte auf Twitter ein Dokument mit detaillierter Aufarbeitung von vergangenen Short-Attacken bei ProSieben, Wirecard und anderen Unternehmen. Erstaunlicherweise handelte es sich um dieselben Akteuere wie auch im gegenwärtigen Fall. Hinzu kommt, dass genau dieselben Akteure regelmäßig auf Twitter Beiträge contra Wirecard und dem Leerverkaufsverbot der Bafin geteilt haben.  Ist das nur ein Zufall? Ich weiß es nicht! Wer jedoch Interesse daran hat, das Dokument zu lesen, wird es auf Twitter schnell finden.

Nachdem nun die Entkräftung der Anschuldigungen gegenüber Wirecard seitens Rajah & Tann erfolgt ist, wäre es begrüßenswert, wenn sich auch die deutschen Behörden zum Zwischenstand der Ermittlungen melden würden. Ich bin zwar kein Detektiv (auch wenn ich früher sehr gerne die Serie Detektiv Conan geschaut habe), aber für mich als Außenstehenden wirkten die Nachrichtenlage und die negative Stimmungsmache in Verbindung mit den Kursbewegungen schon sehr verdächtig. Während es bei Wirecard nach jedem Artikel zu einem (massiven) Abverkauf kam, gab es bei Boeing (u. a. FBI joins criminal probe into Boeing 737 MAX certification – Seattle Times) und Roche (Roche suing former execs for fraud), die ebenfalls von Negativmeldungen betroffen waren, kaum eine Kursreaktion. Gleichzeitig hatte ich den Eindruck, dass in dem ganzen Geflecht mehr als ein „Maulwurf“ existiert, da vor allem gegen Ende der Prüfungen scheinbar das Ergebnis schon durchsickerte. Hier sollten die „undichten“ Stellen seitens Wirecard untersucht und gegebenenfalls Maßnahmen ergriffen werden.

Im Allgemeinen zeigt der Fall Wirecard wieder einmal auf, dass die Börse nichts für schwache Nerven ist und der einzige Weg, um siegreich herauszukommen Geduld und Strategie ist. Im Rahmen der letzten Anschuldigungen habe ich Wirecard im Real Financial Dynamics-Wikifolio übergewichtet, da ich eine günstige Gelegenheit sah. Aktuell scheine ich den richtigen Riecher gehabt zu haben. Gleichwohl beabsichtige ich im Falle von weiteren Kurssteigerungen meine Übergewichtung abzubauen und auf ein „normales“ Niveau zu senken. Nicht, weil ich nicht an Wirecard glaube, aber ich könnte mir vorstellen, dass es – wie zum Beispiel im Ölsektor mit Shell, BP, Exxon und Total – nicht einen einzigen Champion, sondern ein Oligopol und eine Co-Existenz mehrerer Payment Dienstleister geben könnte. Insofern macht es meines Erachtens Sinn, sich im Bereich Payment Dienstleister diversifiziert aufzustellen.

Im Allgemeinen sollten Anleger nur soviel in einen Wert investieren, wie sie „nachts damit in Ruhe schlafen können“, ansonsten besteht die Gefahr, dass man nervös wird und bei negativer Nachrichtenlage ohne fundamentalen Grund die Nerven verliert (wie es bei vielen Anlegern wohl der Fall gewesen ist).

An dieser Stelle habe ich noch eine Anregung an das Management, da mir das ziemlich negative Sentiment in der Öffentlichkeit im Rahmen der aktuellen Anschuldigungen aufgefallen ist. Unter Umständen würde es Sinn machen, mehr Öffentlichkeitsarbeit zu betreiben, um das Stimmungsbild gegenüber Wirecard etwas aufzuhellen. Gleichzeitig habe ich das Gefühl, dass Wirecard in der Öffentlichkeit immer noch ziemlich unbekannt ist, obwohl es sich um einen Dax-Konzern handelt.

Außerdem würde ich mich sehr freuen, wenn die Website hinsichtlich Erscheinungsbild und Struktur überarbeitet werden könnte, da ich mir aktuell „einen Wolf gesucht habe“ bis ich die veröffentlichten Dokumente gefunden hatte. Mein Favorit in diesem Zusammenhang ist Square. Zumindest gibt es nun ein paar Videos mit den Payment Lösungen von Wirecard, was ich im Rahmen der letztjährigen Hauptversammlung auch als Anregung an den Vorstand mitgegeben hatte (zum Beispiel zum Wirecard Mobile Card Reader).

Abschließend möchte ich mich noch bei zwei Personen für ihre netten Worte bedanken, die mich in ihren YouTube-Beiträgen zu Wirecard erwähnt haben. Hierbei handelt es sich um Armin Brack und Torsten Tiedt.

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Dynamische Grüße,

Güner Soysal, 28.03.2019
Founder & CEO, Investment Analyst (M.A.)

Quellen & Links

Sämtliche Inhalte nach bestem Wissen und Gewissen, aber ohne Gewähr für Aktualität, Richtigkeit, Vollständigkeit und Genauigkeit. Die Kolumne dient nur der Information und stellt keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der erwähnten Wertpapiere dar. Der Autor haftet nicht für materielle und/oder immaterielle Schäden, die durch die Nutzung oder Nichtnutzung der Inhalte oder durch die Nutzung fehlerhafter und unvollständiger Inhalte verursacht wurden.

Offenlegung von Interessenskonflikten: Der Autor hält zum Zeitpunkt der Veröffentlichung direkt oder mittelbar Positionen in den erwähnten Wertpapieren: Wirecard, Adyen, Square, RocheDer Autor beabsichtigt nicht innerhalb von 36 Stunden nach Veröffentlichung direkt oder mittelbar Transaktionen in den erwähnten Wertpapieren zu tätigen.


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